巨灾风险债券ＳＰＶ相关问题探讨(1)

内容摘要：SPV（Special Purpose Vehicle，即特殊目的机构）是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量。本文从我国当前的市场条件出发，借鉴资产证券化相关研究成果，并考虑到巨灾风险债券的特殊性，对SPV的法律组织形式、设立主体和风险隔离措施等巨灾风险债券运作中的基本问题作了初步探讨。

　　关键词：巨灾风险债券 SPV
　　
　　巨灾风险债券（Catastrophe Bond）是在20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度不断提高的大背景下催生出来的一种新型ART（非传统风险转移）工具，其出现不仅增强了保险业的承保能力，为保险业的发展注入了新的活力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业发展产生了相当大的影响。SPV（Special Purpose Vehicle，即特殊目的机构）作为证券化活动的中介，在巨灾风险债券的运作中扮演着关乎成败的角色。但国内外目前有关巨灾风险债券运作中SPV的专门研究较少。在当前国际范围内尤其是欧美发达国家的巨灾风险证券化开展得如火如荼的大环境下，国内学术界和相关部门将诸如洪水、地震等大的自然灾害进行证券化操作以转移风险、融通资金的呼声越来越高。鉴于SPV在巨灾风险债券运作中的核心地位，本文借鉴资产证券化SPV相关研究中的某些共识，同时考虑巨灾风险债券的特殊性，对这方面的基本问题做初步探讨，以期能为巨灾风险债券这种新型工具在我国实际投入使用提供某些借鉴。
　　
　　巨灾风险债券及其SPV概述
　　
　　巨灾风险债券是迄今为止运用得最为广泛和成熟的ART工具之一。它是由原保险公司或再保险公司（或其设立或指定的SPV）发行的收益率直接取决于该公司或整个行业巨灾损失状况的特殊债券。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否取决于特定事件的发生。若发生债券预先规定的触发事件（Triggering Event），那么债券发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除。债券发行人(保险人或再保险人)将运用该笔基金进行理赔。相比传统再保险，巨灾风险债券具有违约风险和道德风险小，交易成本低以及分散投资者投资组合风险提高收益的优势，而且作为再保险的补充甚至替代，正日益发展成为保险市场和资本市场的新宠儿。典型的巨灾风险债券结构见图1所示。
　　
　　巨灾风险债券运作中SPV的职责就在于向原（再）保险人收取保险费后，以未来保险期间内的现金流为依托面向资本市场的投资者发行债券，继而用投资者缴纳的投资款项进行短期投资或将这笔资金存入一个信托基金，投资所得将在巨灾事故发生或损失达到一定幅度用于向原（再）保险人理赔，反之则用于偿付资本市场投资者的投资回报。SPV是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量，可以说是巨灾风险证券化中最具匠心之作，它的运行成功与否，直接决定着债券的运行能否起到应有的作用。
　　在以美国为代表的保险证券化运作较早的国家，巨灾风险债券通常是由旨在借此转移巨灾风险的（再）保险人设立或通过一个既有的SPV来运作的，此SPV一般是一个持有诸如开曼群岛和百慕大这样的离岸金融市场保险经营许可证的具有特殊目的的再保险公司（通常是有限责任公司）。SPV离岸经营的目的在于享受离岸金融市场对经营主体的低资本金要求和税收优惠。SPV受（再）保险人的委托向资本市场的投资者发行债券，债券发行所筹资金通常会被列入一个抵押性的账户或信托基金用以作为SPV对再保险合同的另一方或者债券持有人的支付义务的保证。自20世纪90年代初保险风险证券化运作开始崭露头角以来，就美国而言，其保险连接证券的运作已积累了一定的经验，其中值得称道的就是对SPV的独立性和破产风险隔离（bankruptcy remote）的严格要求，主要包括：发起的（再）保险人只是作为证券化交易的组织者而非直接参与交易；SPV在组织和会计核算上与发起人保持独立；SPV只限于从事与证券化有关的业务；SPV发行债券所筹集的资金对其自身来说只是一个名义上的数额，而真正是由一个离岸的慈善性的信托机构享有这些资金管理权，而这一信托机构不是发起人的成员，与它也没有直接的联系；以及其他一些关于SPV的治理结构和组织形式的限制和规定。
　　目前关于巨灾风险债券运作中的SPV的专门研究很少，已有的国内外的研究大都是集中于一般资产证券化中的SPV的相关法律问题，主要包括SPV的法律组织形式，设立主体，破产风险隔离，与现行法律规定的冲突等。有关SPV的法律组织形式和设立主体国内外的研究仍存在着诸多的争议。在破产风险隔离措施上一般的共识认为SPV远离破产是一切证券化交易的基石，要达到与破产相隔离的目的，首先要保证SPV业务运作的单纯性，限制其从事资产证券化交易以外的其他任何经营活动和投融资活动；其次，SPV在其治理结构和决策程序上也要尽可能地符合一定规程，比如要在SPV内部设立若干名独立董事，这些独立董事在考虑是否使SPV进入破产或清算程序时，应对SPV 本身及投资者而不是股东负有义务，这一点和一般的股份制企业有所区别。这些研究中基本的方面可以借鉴到巨灾风险债券的研究中来。

　　
　　巨灾风险债券SPV的特殊性
　　
　　巨灾风险债券运作中的SPV与一般资产证券化的SPV从其分散风险、融通资金的主要作用上都是相似的，都是证券化活动的中介和枢纽。不同点在于，首先，相对资产证券化，巨灾风险债券是将保险公司承担的巨灾风险通过金融有价证券向资本市场转移的一种工具，本质上是一种保险负债的证券化。反映在SPV的运作中，就使其具有了双重身份：即一方面作为保险风险证券化的中介，受（再）保险人的委托（信托）发行债券来分散风险、筹集资金；另一方面，SPV又是一家特殊的再保险公司（如上述，美国巨灾风险债券的运作中的SPV基本上都是由再保险公司担当的），它肩负着在约定条件下向（再）保险人进行赔付的义务，而相比一般的（再）保险公司它的特殊之处又体现在其组织形式、设立要求和业务范围等方面。
　　再者，一般的资产证券化运作中，发起人和SPV之间的资金流动一般都是单向的，即由基础资产的所有人（证券发起人）让渡其债权与SPV，SPV随即向资本市场的投资者发行以该债权为依托的有价证券。而巨灾风险债券的发起人和SPV之间的资金流动就不一定是单向的，存在着不确定性。SPV受发起人的委托（信托）发行债券后，还担负着在巨灾事故发生后或者损失达到以约定标准计算的幅度时向（再）保险人进行赔付的义务。同样，SPV对投资者所担负的偿还债券本息的义务也存在着不确定性。这种不确定性的根源是巨灾事故是否发生和损失幅度的不确定性，是风险证券化运作中保险因素的延伸。亦由此可见，巨灾风险债券本身所包含的保险与证券的因素是彼此相辅相成，不可分割的。
　　
　　巨灾风险债券SPV的设立主体思考
　　
　　从已实行证券化或发行巨灾风险债券的发达国家和地区的经验来看，SPV的设立主体主要有以下三种：
　　 　（一）政府
　　政府出资设立SPV除了减少发起人的成本之外，还具有其它独特的优势。首先，政府设立的SPV能更有效地避免发起人、SPV 和其它中介机构串通欺诈投资者，也能凭借政府的信用支持或保证获得较高的信用评级和赢得投资者的信任，从而促进巨灾风险债券的发行和流通。其次，有政府背景的SPV更易于与有关的防灾部门联系从而对有关巨灾事故发生的历史损失资料和数据的取得上有便利，这有助于债券的定价。再者，依靠政府的特殊背景和对保险市场、资本市场的熟悉，更有利于SPV降低市场进入的壁垒，也正因为如此，很多国家和地区在证券化开展的初期都是由政府担负设立SPV的职责，美国的政府的三大机构——联邦国民抵押协会(FNMA) 、政府国民抵押协会(GNMA) 和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC) 以及香港的按揭证券公司都是SPV 的扮演者。但同时，政府作为SPV的设立主体也有其缺陷，主要表现在政府意志的影响有可能会导致SPV在运作中的不理性和非市场化。尤其是在巨灾事故发生后，政府会在将资金用于赈济灾民和补偿在建的工程中作出倾向于即期消费（即赈济灾民）的决定。