对企业价值评估的认识与思考——基于并购新能源汽车案例

对企业价值评估的认识与思考——基于并购新能源汽车案例

黎雨程

广西大学，530004

【摘要】企业价值评估中收益法是运用范围较为广泛的方法，但收益法下细分多个方法包括现金流折现法、EVA折现法、股利折现法，这些方法的使用具有一定的前提条件和假设，并非所有行业和企业都适用。近几年，我国新能源汽车发展迅猛，新能源汽车行业一度成为A股热门板块，而跨行并购在当代商业中屡见不鲜。基于这样的背景之下，本文主要讨论格力并购珠海银隆这一案例中选择收益法中的现金流折现法（DCF模型）进行企业价值评估会存在的问题，解读中同华的资产评估报告，分析影响用收益法评估的因素，进一步思考现金流量折现法（DCF模型）在新能源行业的应用，以及在企业并购中应如何降低对于目标企业价值评估方法选择所带来的估值风险。

关键词：企业价值评估 收益法 现金流折现法 实物期权模型 新能源车企

一、研究现状与文献综述

（一）研究现状

1、国外研究现状

美国经济学家艾尔文·费雪于1906年在其著作《资本和收入的性质》表明未来现金流量的折现值应与资本价值相等，并在《利息率》一作中对利率做相关研究，在1907年建立了DCF模型；弗兰克·莫迪格里尼和莫顿·米勒于1959年提出了企业价值与企业资本结构无关的观点，采用加权平均资本成本WACC作为折现率对企业进行估值，这也是MM理论形成的前身；威廉·夏普于1964年提出CAPM模型即资本资产定价模型，根据市场组合收益率和无风险收益率来确定股权资本成本。

2、国内研究现状

陆飞（1999）对当时用收益现值法评估技术型资产所涉及的未来收益计算公式进行分析论证，指出公式存在的错误并提出正确计算公式[1]；王少豪（2002）使用DCF模型对我国高新技术企业进行估值分析，并与实物期权模型估值做对比[2]；纪益成（2008）对现金流折现法进行改造，提出以投资和所获收益构成基本假设时，推导出收益有限期不能计算期末资产余值的结论[3]；王晶、高建设、宁宣熙（2011）认为使用收益法对企业评估，应充分考虑企业在资本结构发生变动及资本市场不断变化对于折现率的影响，提出利用变动折现率对企业整体净现金流进行折现能更真实反映企业价值[4]。

（二）文献综述

根据对国内外的文献整理可以发现：

第一，我国研究企业价值评估的学者多数认为，在对企业进行价值评估尤其是高新技术企业，除了传统的收益法、成本法、市场法，实物期权法有着更好的应用空间，因为该方法能够更好结合高新技术企业的特点。这对新能源车企的价值评估可以提供一定的理论支撑。

第二，企业价值评估方法中，应用最多最广泛的依旧是收益法，尤其是现金流折现法即DCF模型。尤其是企业并购中，收益法仍是主流的评估方法。

第三，虽然实物期权法能够很好的结合高新技术企业特点进行估值，但我国针对该模型的研究还不够成熟，一般多停留在理论层面和方法介绍，实践应用相对比较少。

第四，对于科创板的企业价值评估研究并不多，而新能源车企属于科创板块，能够参考的文献少，选择哪一种方法对该类企业进行估值我国还处在一个初期探索阶段。

综上所述，在企业价值评估研究领域而言，无论是理论研究还是实践应用，国外领先于国内。我国对于高新技术企业尤其是新能源车企价值评估这一块的研究还有很大的进步空间和研究价值。

二、案例介绍

2016年2月，在董明珠的主导下格力正式对外宣布收购珠海银隆，一时之间引起了激烈的讨论[5]。除了格力股东强烈反对，还有珠海银隆的股东同样持以反对态度。格力并购珠海银隆之所以那么多反对声音，不仅是因为对一家制造空调的企业跨行涉足新能源汽车这样一个充满不确定因素行业的做法持疑，更主要原因出了在收购价格的分歧上。当时珠海银隆希望收购价格在150—160亿之间，而格力仅出价130亿，因为格力多数股东认为珠海银隆并不值这样一个高价，其业绩收益让人感到担忧，另外发行股份的收购方式损害了中小股东的利益。

使用不同的价值评估方法，珠海银隆得到了不同的估值结果。收益法计算之下，珠海银隆估值为129亿，市场法计算则结果为150亿，而格力给出的评估价是132.8亿。不同的利益立场，以及对新能源汽车行业不同的看法，再加之不同的估值方法，使得并购的评估结果产生了不小的分歧，珠海银隆真实价值究竟是多少一直是讨论的焦点。

格力聘请中同华资产评估公司对珠海银隆进行价值评估，评估报告中采用了收益法和市场法两种方法进行估值，但对资产评估报告解读后可以明确的是:相比市场法，本次并购更适用收益法。中同华对收益法采用了以下公式：股东权益价格=经营性资产价值+非经营性资产价值-有息负债价值，将珠海银隆未来年利润合理假设后用WACC折现率进行贴现，加上剩余经营性资产与非经营性资产合计得出129亿[6]。

三、 结合案例对收益法的认识与分析

（一）收益法概括

1、定义

根据2011年中国资产评估协会颁布《资产评估准则——企业价值》规定

：企业价值评估中的收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法[7]。该方法遵循“现值”规律，任何资产的价值等于企业预期未来全部收益的现值总和。收益法下细分为现金流折现法（DCF模型）、EVA折现法、股利折现法等类型，其中现金流折现法是收益法下运用最为广泛的估值方法。

2、收益法考虑的因素

（1）超额利润：即预期收益额，盈利预测额。

（2）折现系数或本金化率：一是采用财务风险报酬率、产品风险报酬率和经营风险报酬率；二是采用资本定价模型CAPM来确认收益率，由无风险报酬率与系统风险下收益率组成调整而得；三是采用加权平均资本成本模型WACC设定折现率。

（3）收益期限：一般是5-10年，常用5年作为收益评估期限。

3、收益法的优缺点

（1）主要优点：能够较真实、较准确地反映企业本金化的价格；在投资决策时，应用收益现值法得出的资产价值较容易被买卖双方所接受。

（2）主要缺点：预期收益额的预测难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响；在评估中适用范围较窄，一般适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估[8]。

4、收益法适用前提条件

收益法通常是在继续使用假设前提下运用的，应用收益法评估资产必需具备以下三个条件：被评估对象必须拥有经营性资产，而且具有持续获利的能力（即持续经营）；被评估资产是能够而且必须用货币衡量其未来收益的单项资产或整体资产；产权所有者所承担的未来经营风险也必须能用货币加以衡量。只有同时满足这三个条件，才能运用收益法对资产进行评估。

5、收益法适用范围

适用收益法标准的资产业务主要有以下几种：

（1）企业及整体资产产权变动的资产评估：整体资产是一种特殊的商品，它的价值不是由该资产中的投入的价值来决定，而是由它产出的价值决定的；

（2）以房地产和自然资源业务为目的的资产评估：这两种资产业务能够带来级差收益，其价格可根据租金来评估，适用收益现值标谁；

（3）以无形资产转让，投资为目的的资产评估：这种资产可为所有者带来超额收益或垄断利益。在评估中，以其带来追加收益来确定资产的价值。

（二）收益法对珠海银隆估值的适用性分析

1、分析中同华采用收益法评估的原因

国众联2020年对银隆出具的资产评估报告里面有提及到采用收益法的判断依据[9]，可以借此为参考，从企业总体情况、评估目的、财务资料完整性、可选参数来分析。

（1）银隆总体情况判断：珠海银隆拥有经营性资产且产权完好明确，具备持续经营条件；被评估资产的预期收益、匹配成本费用以及企业承担的风险都可以用货币计量；这几点符合收益法适用的前提条件。

（2）评估目的判断：国众联2020年评估目的是因为董事长孙国华涉及仲裁裁决案件，珠海法院对银隆资产执行处置，需对股权价值重新估值。而2016年中同华的评估目的基于格力合并收购银隆。只要不是破产清算的评估目的且符合持续经营的，基本都可以采用收益法。

（3）财务资料判断：银隆具有较为完整的财务会计核算资料，企业经营正常、管理完善，会计报表经过审计机构审计认定，企业获利能力可以合理预期，可以使用收益法评估。

（4）收益法可选参数判断：目前国内资本市场已经有了长足的发展，新能源电池及汽车上市公司也比较多，相关β系数、无风险报酬率、市场风险报酬等资料能够较为方便的取得，采用收益法评估的外部条件较成熟，同时采用收益法评估也符合国际惯例。

2、新能源车企行业特点分析

我国的新能源汽车企业，主要分为起步阶段和发展阶段，在这两个阶段的新能源车企具有以下几方面特点：

（1）发展迅猛，上榜独角兽名单

新能源车企作为我国热门行业，成长快，发展速度迅猛，很多新能源企业比如蔚来、理想、小鹏都达到了独角兽企业的标准：估值为10亿美元以上并且创办时间相对较短的公司。2017年珠海银隆上榜了中国独角兽企业名单，位列54名。因此对珠海银隆进行价值评估时可以借鉴独角兽企业价值评估的方法，其中就包括收益法。

（2）有政策倾斜，政府补助多

自2010年以来，我国一直推行新能源车企补贴政策，并且采取多个措施逐步让市场力量去推动新能源汽车的发展，比如购置税减免、燃料消耗限值降低、部分车企停产油车等[10]。2015-2020年属于政府补贴初期阶段，而新能源汽车应用推广补贴是珠海银隆的重要营收之一，2014-2016年上半年该部分收入金额分别为5025万元、13.04亿元和6.04亿元。整个新能源行业和车企的快速发展离不开政府补贴的扶持，但新能源汽车购置补贴将会在一定时期出现退坡，一旦去除政府补助这一块收入，新能源车企所面临的结果很有可能是经营业绩的大幅变化，净利润与经营现金流变为负数，这些变化对采用收益法的评估结果将带来不小的影响。

（3）高研发投入，技术是竞争核心

随着新能源车企推广到后期，避免不了政策补贴滑坡。政府补助的减少会倒逼这类车企的技术门槛提高，技术将成为新能源车企竞争的核心要素，这也是长久发展的第一要义。从研发投入角度来看，企业对技术的投入一直都是其保持竞争地位的主要战略，目前我国同行业的蔚来、理想、小鹏、比亚迪对于研发投入处于一个高占比的情况

，银隆在2014-2020年期间每年的研发支出投入虽然有一定波动性，但总体来说也是一个上升的趋势。使用评估方法应充分考虑这类企业的核心技术和其形成的无形资产的价值。

（4）未来趋势看好，但初期亏损大

目前我国很多新势力品牌的新能源车企处于起步初期或是发展阶段，这些企业的未来发展趋势看好，但需要投入大量资金研发技术和开拓市场，因此初期亏损巨大。除比亚迪、理想这些知名新能源车企，多数年轻新势力品牌和部分核心技术跟不上的新能源车企而言处于亏损是常态，银隆也不例外。企业亏损性与发展趋势都是企业估值方法选择上需要考虑的重要因素。

（5）具有生命周期，发展充满不确定性

新能源车企具有明显的生命周期性，该类企业未来发展存在很大的不确定性，面临着技术迭代风险、竞争风险以及管理风险等不确定因素[8]。跨行业企业的加入使得新能源车企不断增加，一定程度上加剧了竞争程度。从当下格力并购银隆、华为进军新能源也都能看出跨行业加入，使得抢占市场份额演变愈加激烈。使用收益法、市场法亦或是实物期权法，都需要考虑市场竞争程度所带来的的不确定性。

（三）珠海银隆使用收益法存在的问题

本文前面分析了收益法的特点与新能源汽车行业的特点，虽然说收益法总体是可以用于评估新能源车企价值的，但在采用该方法时仍存在一些问题：

1、新能源车企年利润预测充满不确定性

新能源车企具有明显生命周期性，该类企业未来发展走向难以预测，面临着技术迭代风险、竞争风险以及管理风险等不确定因素，而且所需融资额极高，并且目前新能源汽车成交额增长放缓，未来政策补贴的滑坡也会给予新势力企业一定的市场压力，同时跨行业企业的不断加入使得新能源车企不断增加，抢占市场份额，优胜劣汰原则体现得淋漓尽致。

另外，在亏损状态下，外界对企业的现金流量进行预测时会出现负值，这是因为整个市场和行情所决定的。绝大多数的企业在刚成立的五年内，现金流量几乎都是负数的，而收益法则多用5-10年作为期限评估企业现金流量，比如蔚来、小鹏，放眼看去企业整体的现金流也是负数的，珠海银隆同样如此。

据珠海银隆审计报告和相关年报显示，2014年净利润-2.66亿，2020年净利润-6.88亿，2021年1-7月则为-7.63亿元。2015-2016上半年的政府补助金额分别为13.04亿元、6.04亿元，在去除政府补贴收入之后，净利润分别为-8.88亿元和-2.27亿元。在银隆的现金流量表中，2014-2016年上半年的经营活动现金净流量均为负数。

2、只考虑静态价值而忽视企业的成长能力

在国家政策扶持的背景下新能源能够迅速起步，但行业竞争和市场需求也同样给这些车企带来了挑战。看准政府红利想进来分一杯羹而大量涌入的新势力品牌，但电车品质良莠不齐，充电技术的固有缺陷，消费者对油车的刚需和对电车的观望，这些客观因素让新能源车企的发展充满了未知数。并且，很多企业在使用收益法进行价值评估时，考虑的现金流量仅仅是经营活动所带来的现金流量。在该方法下，更多的是以某一时点的客观价值（比如资产负债表上的资产数值、利润表上的净利润、股市中的股票总值等等）作为价值参考，这其实是一种“静态价值”，并非企业的整体价值，这种做法容易忽视企业的成长能力和潜在增值。更何况，目前很多新能源汽车企业处于亏损状态，在对企业未来现金流进行测算时很容易出现偏差。

新能源汽车作为当下炙手可热的板块行业，在车企的眼前除了机遇，还有挑战。单单使用收益法是很难计算得出它们面临的机遇与挑战而带来的不确定性，但是我们可以结合实物期权模型，将这些未知数看做是一项期权，使得企业的潜在价值包含在评估结果内，以便反映出企业的整体价值，并且实物期权模型也能更好地减少对企业现有财务数据的依赖性[11]。

从中同华对银隆出具的资产评估中我们可以得知，评估人员的评估依据，高度依赖于银隆提供的财务报告和交易数据真实性之上，其使用收益法所涉及的未来盈利预测是建立在银隆管理层制定的盈利预测基础之上的。并且将未来可能出现的不确定性以及潜在风险排除在外，假定未来所享受的政策、经营环境跟当前基本维持一致，基于此来做出收益额预测。这其实对银隆未来五年的盈利预测的实现程度是有很大影响的。

四、思考与启示

通过格力并购珠海银隆一案中可以知道，珠海银隆股东全部权益最终评估价值为129.66亿元，相比于账面净资产增值了90.88亿元，增值率为234.37%。可以肯定地说：收益法是适用于新能源车企价值评估的，但方法存在局限性，需要优化。

收益法作为企业价值评估中最常用的估值方法，有很大的实际效用，在很多的关于企业价值评估方法研究的文献与著作都得到了印证。由于新兴新能源汽车企业的独特性，采用传统的收益法存在的局限性，可以通过其他措施优化，如结合实物期权法，以有效提高新势力新能源车企的估值准确性，总的来说收益法是可用于新能源车企的估值。

采用收益法对新能源汽车企业评估时，可以从新能源汽车总销量及被估车企的市场占有率入手或是通过多家相似企业初期波动率来衡量被估企业自由现金流量，不仅仅是依赖于企业的财务报表信息来进行预测，避免被估企业财务数据获取难度大时带来的被动性，以及初期成长的企业其财务报表覆盖时间短的局限性。同时还需要结合已经步入成熟阶段的新能源车企的发展历程和增长率，接受新势力企业自由现金流预测出现负值结果的现象，适当去延长新能源车企的不稳定增长年限以及优化其他参数预测，充分结合企业的业务类型、行业趋势、价值驱动因素、生命周期等个体特征，灵活运用收益法对企业现有价值进行评估。

参考文献

[1]陆飞.对一个技术型资产收益法评估算式的质疑[J].科研管理,1999(06):60-63.

[2]王少豪.高新技术创业公司的评估特点及方法[J].中国资产评估,2001(02):26-29+5.

[3]纪益成.收益法及其在企业价值评估中的相关问题研究[J].经济管理,2008(14):91-96.

[4]王晶,高建设,宁宣熙.收益法评估中折现率研究[J].管理世界,2011(04):184-185.

[5]中国专业学位教学案例中心.《银隆究竟价值几何？——来自董小姐发飙背后的思考》

[6]格力电器官网.《拟发行股票购买资产并配套募集资金暨关联交易涉及的珠海银隆新能源有限公司股权评估项目资产评估说明》

[7]中国资产评估协会.《资产评估准则——企业价值》[EB/OL].2011

[8]邵莉.资产评估中的成本法与收益法的优缺点[J].财经界,2014(32):58-59.

[9]国众联.《2020年银隆新能源股份有限公司股东全部权益市场价值资产评估》

[10]沈雨晴.新兴新能源汽车企业估值研究[J].全国流通经济,2021(16):130-132.

[11]韩金涛.实物期权法在新能源企业并购估值中的应用[J].现代商业,2021(27):49-51