我国企业的跨国并购融资的风险与管理 ——以双汇并购Smith Field为例

我国企业的跨国并购融资的风险与管理 ——以双汇并购Smith Field为例

苏雅妮

 湖北经济学院会计学院  湖北 武汉 430205

摘要：市场经济模式下，企业为了扩大规模或者追求资本价值最大化，会通过并购模式对其他公司进行兼并。跨国并购给企业带来了并购效益，同时也伴随着诸多不确定性，由于融资处于并购交易中的关键环节，融资风险也备受业内关注。本文以双汇集团通过跨境并购实现海外市场的布局，以较少的自有资本成功收购美国大型肉食品加工商史密斯菲尔德公司为例，剖析其在并购中存在的融资风险，并就如何防范金融风险提出政策建议，为我国企业跨国并购提供借鉴。

关键词：跨国并购；融资风险；风险管理

当前国内各个领域、各个产业的开放程度不断加大，国家也不断出台各种政策鼓励国内企业积极向海外发展，虽然中国企业海外并购的金额呈现不断增长的趋势，但中国企业海外并购的亏损率高达20%，提早识别海外并购引发的威胁，降低不能足额的筹集到企业并购需要的大量资金以及筹集的资金对并购后企业的负面影响。

一、双汇并购史密斯菲德尔的案例介绍

（一）并购双方介绍

双汇集团的母公司双汇国际公司也是双汇集团的控股公司。双汇国际的核心业务包括金融运输、国际贸易等诸多方面。史密斯菲尔德是世界第一大生猪生产商，产销量远超于其他竞争对手，是美国猪肉出口供应商中的龙头企业。

（二）并购过程

双汇集团的收购意向追溯于2009年,在此次并购中，双汇国际选择了杠杆并购的方式，使用自有资金不超过8.14亿，收购资金主要来源于银行等金融机构的贷款，其中以双汇国际及史密斯菲尔德全部资产为抵押，取得了中国银行团提供的40亿美元贷款，中介机构摩根士丹利向双汇国际提供了39亿美元的贷款，其中包括7.5亿美元循环贷款、16.5亿美元定期贷款以及15亿美元过桥贷款，最后双汇以71亿美元收购史密斯菲尔德,双汇集团的此次并购历时四年，过程中受竞争对手、股东的约束，最终成功完成该项并购。此次并购后，双汇集团成为全球最大规模的猪肉生产商与供应商。

（三）双方并购动机

1、协同性动因

简单来说，协同效应主要表现在经营协同、管理协同和财务协同三个方面。双汇在养殖上的短板正是史密斯菲尔德的长处，通过并购引入其养殖技术，可以不断优化产业结构，使产品质量得到保障，品牌形象得到提升，扩大国内市场份额。同时，跨国并购也有助于借鉴史密斯菲尔德成熟的市场经验，成就品牌效应，打开国外市场。

总的来看，双汇集团2012年到2019年的EVA、净经营利润、资本均呈増长趋势，此次并购后数值明显优于并购前数值，说明并购给企业带来经济价值实现协同效应，双汇集团此次并购的动因得以实现。

2、弥补上游产业链缺失

尽管双汇发展在肉类加工领域占据了国内市场很大的份额，但这种优势仍然相对脆弱。实际上，双汇的大部分肉类来自外部采购，在繁殖过程中仍处于自由放养阶段。其排名前五位的供应商大多数是生猪经销商。对于双汇来说，有必要改善和完善育种过程。对史密斯菲尔德的收购将有利于帮助双汇完善产业链。一方面，史密斯菲尔德的美国猪肉作为上游资源，可以以可承受的价格获得，从而从美国进口优质安全的猪肉，以弥补国内高端肉制品市场需求。另一方面，它将帮助其完整的海外产业链整合，并进入美国的高端猪肉消费市场以实现海外扩张。

3、双汇优厚的收购条件

双汇对史密斯菲尔德提出的并购条件优厚，股东们能够得到很大的收益。首先来说，这次收购是典型的溢价收购，收购价格是其两个月内平均股价的131％，因此股东们能够从中获得高收益。第二，双汇承诺收购史密斯菲尔德后不会对其进行重大变动。并购之后，史密斯菲尔德公司继续使用自己品牌，不对管理层和员工进行整改，仍然与原始供应商保持合作关系。最后，双汇还承诺并购后投入大量资金来帮助史密斯菲尔德改善运营摆脱困境。

二、双汇并购融资中存在的风险分析

（一）并购融资方式

融资来源分为自有资金和外部筹资。自有资金是指企业的留存收益和自由现金流量；外部筹资是指从企业外部获得的资金，包括从银行取得的贷款、向公众发行股票或债券取得的资金等。选择自有资金会大大减少企业的现金流量，可能错失投资机会。选择外部筹资会带来利息负担，延长并购的时间，增加失败风险。所以要综合考虑融资方式。在此次并购中，双汇国际选择了杠杆并购的方式，使用自有资金不超过8.14亿，收购资金主要来源于银行等金融机构的贷款。

（二）并购融资风险分析

1、信息不对称风险

信息不对称的情况很多。双汇集团在进行收购时，被收购目标公司的高层存心遮掩事情真相，如潜在亏损、巨额债务、技术专利等无形资产的真实价值等，以达到个人目的。目标公司与中介机构与上层公司相关人员混淆了一些虚假不可靠的信息，双汇集团的决策者可能基于偏差的信息做出谬误的判断，致使并购成本上升，更有可能会阻碍并购成功。

2、利率汇率风险

双汇在此次并购活动中选择美元贷款，美元的长期走势为美元贬值，这对双汇是有利的。企业进行跨国并购时，应该合理预测汇率走势，进而选择恰当的币种来偿还债务。双汇进行银团贷款选择的是浮动利率贷款，浮动利率与固定利率没有绝对的好坏之分，企业可通过利率变化信号进行选择。

3、融资风险

双汇从多家银行筹资，最终以71亿美元收购史密斯菲尔德，包括47亿美元已发行的股份和24亿美元的债务。

通过计算,双汇并购前流动比率、速动比率和现金比率的数值可得，2011年流动比率数值分别是1.05、1.61、1.83，速动比率分别是0.73、1.20、1.19，现金比率分别是0.34、0.68、0.31，可得双汇流动比率、速动比率均呈上升趋势。因为这次并购双汇使用了部分现金，所以，现金比率由0.86下降到0.31。从整体来看，短期偿债能力指标呈上升趋势，说明双汇短期偿债能力没有受到太大影响。

通过计算，双汇并购前年资产负债率分别是0.6、0.49、0.84，产权比率分别是1.51、0.95、5.22，利息保障倍数分别是5.54、8.13、2.35，现金流量债务比分别是4.4、8.87、5.83。双汇年资产负债率、产权比率均呈上升趋势。并购后，双汇利息保障倍数下跌到2.35，现金流量债务比也减少到5.83。由此可见，此次并购加重了双汇的债务压力，极大影响了其长期偿债能力。双汇并购史密斯菲尔德带来了巨额债务，如果后期对资金的整合管理不到位，会直接影响企业并购效果，甚至带来资不抵债的风险。但是通过对双汇后续几年财务数据的分析，发现其资产负债率（总负债/总资产）呈现逐年下降趋势，说明双汇在并购完成后进行的一系列的融资计划，取得了良好效果。

4、经营风险

史密斯菲尔德作为供应商的库存不足以满足双汇公司的需求，采购市场的价格发生剧烈的波动等。由于世界各国和地区之间肉类标准不尽相同，东亚国家和地区之间严禁添加瘦肉精。而在美国，使用瘦肉精作为饲料添加剂是合法的。直到今天，我国仍面临来自美国“呼吁”我国放松含有瘦肉精的肉类产品的进口的压力。收购完成后，劝说中国府放宽甚至同意使用瘦肉精的呼声可能会增加，禁止使用瘦肉精的法规可能会被直接或间接取缔。

三、防范和控制杠杆并购融资风险的对策

1、具备实行杠杆并购条件

双汇国际作为猪肉食品生产企业，其在应收账款周转方面较有优势，现金流量较为充足。而双汇国际的股东中，有新天域、高盛和鼎晖等国际金融机构，在国内外的资本市场都拥有强大的运营能力，可以为双汇国际成功并购史密斯菲尔德提供资金保障。由于融资贷款时必须拥有抵押的资产，所以双汇国际在此次并购中采用了信用担保和资产抵押相结合的方式获取融资资金。。

2、合理进行价值评估，改善信息不对称情况

企业并购后出现的财务问题很多都是由于并购前期信息不对称造成的，并购方与被并购方对企业资产的质量、设备磨损程度、等信息了解程度是不一样的。因此，于并购方而言，首先，要加强风险意识，认识到信息不对称对企业并购造成的危害，从而谨慎选择决策。其次，健全企业价值评估制度，选择客观公正、经验丰富且资质良好的会计师事务所、资产评估事务所等中介机构参与被并购方企业价值的评估。最后，根据目标企业的实际情况，选择恰当的企业评估模型，合理确定目标企业的价值。

3、合理安排融资方式

对于有财务杠杆的企业而言，自由现金流大于股权现金流。基于到期债务与利息需要用自由现金流偿还，企业并购时要合理使用自由现金流，合理安排负债到期日，防止资不抵债的风险。与债务融资现金支付相比，权益融资现金支付所承担的资本风险小，却有稀释股权、不利于内部控制的风险。同时，企业还要考虑当下市场情形是否有投资机会。

4、优化并购后财务管理

如果目标企业是没有条理、不严谨的财务管理制度，而并购方具备科学、完善的财务制度，为了企业并购后的顺利发展，一定程度上，可以将并购企业的财务管理制度直接移植到目标企业。如果双方企业的实力相当，强行把一方的管理制度移入另一方极可能造成杂乱无章的财务管理，不利于企业并购后的发展，这时可以采用融合模式，融合双方企业在制度方面的科学性、先进性，形成新的财务管理制度，有利于双方企业共同进步发展。

5、控制汇率变动风险

在跨国并购中，企业一般会涉及两种及两种以上的货币，因此，当企业可以准确预计货币汇率变动趋势时，可以根据汇率变动趋势选择合适的融资币种，选择汇率变动走势上升的货币，在并购后期会减少企业的偿债压力，当企业难以预计货币的汇率走势时，可以利用多种货币，通过风险对冲来规避汇率变动风险。

四、总结

随着越来越多的企业加入到跨国并购的行列，并购所需资金的融资问题作为并购中的关键因素，需要被重点关注。双汇并购史密斯菲尔德是我国企业成功进行跨国并购的典型案例，其成功的经验值得到其他企业参考与借鉴，海外的的企业并购对于企业来说，就是一项财务活动，在短时间内会触及许多的资金调用，企业的财务状况会出现大幅变动，所以企业是否达到预期目标及融资成功将影响到并购融资的成功，所以，企业在对自身进行融资决策时一定要严格评估风险，对未来所会发生的风险做一个预案，企业才能在经济市场中占得一席之位。

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