浅析美联储缩表对黄金与铜价格影响

浅析美联储缩表对黄金与铜价格影响

董振兴

山东恒邦冶炼股份有限公司  山东烟台264100

一、缩表的宏观影响：美债收益率上行

回顾上一轮美联储的缩表过程，可以发现：1）由于缺乏有效的参照，上一轮缩表中美联储的操作更加谨慎，美联储并不急于大规模缩减其资产负债表，从引导紧缩到缩表步伐都相对缓慢；2）为了避免降息与缩表同时进行发出不同的政策信号，并缓解金融市场流动性短缺的情况，美联储于2019年8月提前停止了缩表，这一举动比原计划提前了2个月。

本次美联储缩表时的宏观背景有所不同，尤其是通胀方面。与2017年相比，目前美国的失业率更低，但通胀更高。这决定了本次美联储缩表的目的与以往不同，且节奏相对更快。我们估算，2017年10月至2019年8月这22个月的时间里，美联储资产负债表规模共下降约15.7%。而若按本次美联储的缩表计划，大约在16-17个月后（即2023年10月前后），美联储的资产负债表就将下降同等比例。往后看，本次缩表中美联储或将表现出更大的灵活性。一方面，目前美国就业情况仍较为强劲，若通胀压力加剧，美联储或将加快其缩表步伐，正如2021年12月加速Taper一样；另一方面，考虑到加息与缩表具有一定替代性。若美国通胀压力有所缓和，为了避免经济“硬着陆”，美联储也有可能放慢其缩表步伐。

美联储缩表对美债收益率冲击较大。自5月美联储议息会议来，10年美债收益率上行至3%以上，尤其实际利率从3月1日的-0.90%回归至6月22日的0.62%，即体现了市场在进一步计入缩表的影响。美债利率的攀升成为商品市场调整的重要催化。

图1：美联储缩表与美债收益率

来源：Wind，金瑞期货

二、缩表对黄金与铜价格的影响

美债收益率上行影响之下，特别是缩表前期的恐慌时期，黄金有一定下行压力，回顾上一轮缩表周期来看，黄金价格变化如下：

图2：缩表周期与黄金价格

来源：Wind，金瑞期货

上一轮缩表时间为2017年10月至2019年8月，共计22个月，以2018年10月美债收益率见顶为分界线，分为缩表前期和缩表后期。在缩表前期面临下行压力，黄金下跌8%到1192美金。而缩表后期，贵金属不再受缩表干扰，黄金上涨28.22%至1529美元。

而铜作为工业金属，短期市场情绪波动与美债收益率有一定相关性，但是从长期来看，从价格逻辑来看，工业金属仍受供需变化的影响，与缩表节奏相关度不显著。价格如下图：

图3：缩表周期与铜价格

数据来源：Wind

三、本轮缩表的节奏与黄金和铜价格展望

1、本轮缩表的节奏与时间

本月起美联储将开启货币政策——缩减其资产负债表的规模。缩表的起点和节奏已经很明确：（1）截至6月1日，美联储资产负债表规模接近9万亿美元，这是缩表的起点；（2）在前三个月的过渡期内，国债和MBS缩减规模上限分别为300亿和175亿，过渡期结束后转为600亿和350亿，因而过渡期结束后的每月资产负债表缩减平均节奏大约将在800亿-900亿之间。

考虑到目前资产负债表规模9万亿，从合理准备金占GDP比例来看。从理论上看，美联储最终缩表完成想要达到的准备金规模即为能够满足其充裕准备金框架的准备金下限，从经验上看，从上一轮缩表中我们或许仍能够得到一些启发，除了美国企业税征收日和国债发行结算等因素外，普遍将2019年9月美联储流动性危机归因于美联储缩表下的准备金规模下降突破了合适的区间。根据这一经验，美联储官员沃勒提到可以参考2019年一季度，也就是在2019年3月流动性出现紧张之前的准备金水平，当时的规模在1.5万亿左右，以准备金占GDP的比重来看，大约在8%左右。以此估算，缩表规模预计在2-3万亿，停止缩表的时间或在2024年。

2、黄金和铜价格展望

黄金：年内为了抑制通胀，美联储年内预计将会持续偏鹰，随着加息的持续推进，美债收益率仍有持续上行动力。而美国当前就业市场与消费尚有韧性，年内预计难以看到衰退，经济基本面对美债收益率同样有着支撑。因而年内美债收益率仍有进一步走高的动力，预计将对贵金属价格持续产生压力，预计COMEX金可能回落至1720美金。

铜：宏观整体偏空，流动性加速收紧。高通胀压力下，美联储被迫通过抑制需求控制通胀压力。国内积极政策传导仍需时间。积极政策持续发力（降息，促进消费，放松地产限制等）。但由于疫情冲击叠加地产行业景气度下行，实体企业冲击较大，经济数据显示国内经济增长仍在底部区域。供应修复确定性高于消费，支撑或进一步减弱。预计下半年铜价回落，LME铜核心价格区间【8000，9650】美元/吨，沪铜核心价格区间【60000，72000】元/吨。节奏方面，三季度价格下行压力较大，或考验8000美金一线支撑（沪铜60000元）。四季度有望企稳反弹，价格可能小幅反弹至9000美金（沪铜67500元），主要考虑前期偏空因素的释放，以及国内积极政策作用的显现。

参考文献

[1]吕昊旻.美联储缩表的影响与应对[J]，中国金融，2022.

[2]邵宇.美联储缩表的终点在哪里[J]，理财周刊，2022.

[3]张倩，李士华.铜期货价格影响因素研究[J]，现代商贸工业，2017.