“木林森+PE”型并购基金应用效果及其问题探讨

“木林森+PE”型并购基金应用效果及其问题探讨

李安怡

上海立信会计金融学院-201600

摘要：伴随着我国进入了结构改革、资源升级的新阶段，“上市公司+PE”并购基金愈有兴起之势。当前我国资本市场上的“上市公司+PE”型并购基金充分利用了PE机构的丰富操作经验，不仅使得并购有效性极大提升、企业价值不断提高；同时也能够更好的把握推出时机。本文选取木林森为例，从“上市公司+PE”并购基金的设立、投资、退出；当前资管新规对并购基金的影响等角度，对当今资本市场上这种新型并购基金的应用效果进行了探讨；再联系上市公司木林森的整体状况，进行一系列的动因分析、形成的协同效应分析、对企业价值影响的分析；再就监管层面和上市公司设立参与并购基金层面这两方面就木林森设立参与并购基金的投资行为可能存在的问题提出一系列优化建议。

关键词：“上市公司+PE”并购基金；协同效应；企业价值

1  引  言

伴随着我国迈入了结构改革、资源升级的新阶段，“上市公司+PE”并购基金既是融资方式上的创新，亦是并购基金发展模式的一种创新。近几年此类案例大量出现，一方面对于上市公司并购、PE投资以及并购基金在我国的发展都具有一定意义；另一方面，对于此种创新模式，本文选取上市公司木林森为例，通过对其企业价值的影响效果分析、可能存在的问题就监管层面和参与设立并购基金层面总结出相关经验，以期比较具体地据此得出对其他企业指导性的建议。

2“木林森+PE”型并购基金的设立及动因

2.1 并购参与方介绍

2.1.1木林森股份有限公司

木林森股份有限公司（002745）成立于1997年，注册资本约1.3亿元。主要生产高附加值蓝光、白光、大功率、红外线产品，同时也注重引进新产品。近年来，木林森由于LED行业的上游毛利率降低，为了业务转型，所以就想要往行业下游发展，包括收购下游应用公司超时代光源、朗德万斯等。未来，公司旨在提升内在价值与核心竞争力，全力以赴力向世界亿万用户提供更健康、更优质的光。

2.1.2 朗德万斯公司

2016年，朗德万斯与欧司朗分开，作为欧司朗独家照明品牌合作伙伴。也正是由于欧司朗实施的战略转型，希望能够剥离掉通用照明业务，从而将主业聚焦在专业照明领域。欧司朗将传统光源和LED光源统统打包到这个新的公司——朗德万斯。木林森股份有限公司再通过收购朗德万斯进入通用照明的市场。

2.2 并购交易过程

第一步：木林森伙同PE机构共同参与设立并购基金——和谐明芯

第二步：和谐明芯并购基金成立子公司——明芯光电

第三步：子公司明芯光电完成对境外朗德万斯的收购

第四步：木林森通过现金支付购买资产以及发行股份及的方式，收购明芯光电

第五步：为避免交叉持股，木林森以支付现金对价的方式退伙和谐明芯，

2.3 “上市公司+PE”型并购基金设立动因

2.3.1 木林森股份有限公司

作为成长期的企业，木林森的优势在于LED封装市场，可以说木林森是封装业务及应用产品的主要供应商。但一方面由于国内封装产业竞争比较激烈，产业集中度不高，导致公司的盈利空间具有一定的局限性，另一方面，相较于国内的封装产业，照明行业处于快速发展时期，具有相对更可观的发展前景。当前，上市公司木林森在我国LED照明市场已经有了一定的品牌知名度和规模，但布局前景不能止步于此。如果想要进一步跨越海外市场，并购收购仍然不失为一种良好的扩展延伸方式。

例如，在本次设立并购基金的过程中，木林森仅投资12.5亿元，就撬动了40亿元的交易，而这12.5亿元最终通过支付交易对价的现金返还给了木林森体系，充分发挥了杠杆效应，增强了资本实力。此外，IDG资本一直专注于中国市场的专业投资基金，尤其对于海外市场的运作有着较为丰富的实战经验，并一直活跃于工业技术领域，能够在并购实施、投后管理等各方面提供咨询和帮助，从而降低相关的并购风险。

2.3.2 PE机构层面

对于IDG资本来说，其参与的项目一方面以跨境并购引入先进技术为主；另一方面上市公司的股权分布也是其重要关注点，交易前后成为上市公司第一/第二大股东。如在此次收购案例中，IDG仅通过100万元的GP出资，就能控制木林森15.49%的股份，通过与木林森合作取得长期股权增值收益，同时也为日后就LED行业的跨境并购做好投资布局的准备。

就义乌国有资本运营中心而言，义乌市如若想发展LED全产业链，就目前而言尚缺下游企业，因此便联合IDG，再共同联合木林森一起竞购欧司朗，成立的子公司明芯光电就在义乌。因此，这对于义乌国有资本运营中心而言，也是一种新的招商引资方式。

3“木林森+PE”型并购基金对企业价值的影响

3.1 协同效应

3.1.1经营协同效应

本文从资产及所有者权益规模的变化分析木林森设立并购基金后的规模经济效应。可以看出，以“木林森+PE”型并购基金的设立运作年份，也就是2016年为分界，2015年木林森总资产规模为767806.76万元，总资产周转率为

47.86%；2016年设立运作“上市公司+PE”型并购基金后，木林森的总资产为1392324.38万元。此后，在2017、2018年总资产规模快速增长，分别达到1889599.32万元、3204088.94万元。在成立并购基金和谐明芯及并购朗德万斯后，木林森在LED产业不断延伸，业务领域不断拓宽迈向海外，朗德万斯LED照明业务逐渐取代了传统照明光源。木林森的总资产与所有者权益规模在2016年实现了大幅增长，2019年增速下降幅度较大主要是由于木林森参股的开发晶照明(厦门)有限公司等受LED芯片行业市场的影响经营效益有所下滑，对木林森的经营效益也造成一定的影响。总体来看，木林森成立并购基金使企业的生产规模呈爆发式增长，规模经济效应显著。

可以看出，在并购基金设立前木林森年主营业务收入增幅在16.39亿元左右，成立并购基金和谐明芯后，木林森综合各方面考虑，将并购目标锁定于朗德万斯，该决定迎合了木林森未来的发展需求。2017年营业收入较2016年增幅达26.48亿元;；2018年营业收入较2017年增幅达97.83亿元，实现了大幅度的增长。木林森原来的主营业务是LED包装业务，因此集中度相对较低，行业竞争也会比较激烈。近年来，由于LED产业上游毛利率较低，木林森为了业务转型，开始逐步向产业下游发展，通过设立并购基金收购朗德万斯，实现优势互补，也进一步提高了木林森的市场份额。

3.1.2财务协同效应

本文主要就盈利能力、营运能力、成长能力、股东获利能力4个传统财务指标对盈利能力进行分析，再通过计算2015-2019年木林森的经济增加值加以补充，最后，依据两方面的结果对长期价值效应进行总结。

可以看出，从2015至2019年期间木林森销售毛利率总体呈上涨趋势，从2015年的20.99%上升到2019年的30.35%。同时，除了销售毛利率指标之外，其余的三个指标的低谷几乎都是位于2018年和2019年。经收集资料，2016年起木林森参与设立并购基金，至2018年完成对朗德万斯的并购，扩产规模较大，融资成本利息以及研发成本均有所增加，其次木林森本部扩产，产能未完全释放，折旧费用成本增加；此外，2019年木林森参股的开发晶照明(厦门)有限公司受LED芯片行业市场的影响经营效益有所下滑，导致了盈利能力略微下降。综上，这些因素导致当年或次年盈利能力的下滑。

据木林森2016年年报显示，该年公司净利润达47345.94万元，在随后的2017年达到66854.82万元，增幅显著提高；净资产收益率较以往也有所增加，说明并购基金的设立及对朗德万斯的并购都推动了木林森就LED产业的进步与销量的增长。

可以看出，从长期而言，木林森于2016年起参与设立并购基金后，公司的各项营运能力财务指标，尤其是应收账款周转率从2015年的10.57次下降到2019年的4.67次；存货周转率从2015年的4.86次下降到2019年的2.98次，说明了木林森参与设立并购基金后公司营运能力有所下降。这可能是由于并购后，木林森收购了朗德万斯名下的全部存货、固定资产等，对大量存货及相关资产的收购导致木林森的短期营运能力降低。

可以看出，木林森2015-2019年营业收入增长率总统呈波动上升趋势，以2016年木林森设立参与并购基金为界限，近三年，木林森营业收入平均增长率为69.98%；电气机械和器材制造业2016-2018年营业收入平均增长率为8.3%，远高于行业均值水平。净利润增长率自2016年至2018年彻底完成并购的过程中，整体呈下降趋势，从85.27%下降至7.75%，经查阅木林森年报，得出该现象是由于木林森营业成本增长所致。营业成本由2016年417606.06增加至2018年1328347.17万元，涨幅达到218.09%，由此，因此，参与设立并购基金在短期会给木林森的成长能力带来一定的负面影响。

可以看出，木林森每股收益自2016年参与设立并购基金起，较往年实现了增长，至

2017年达到最高点1.27元/股；2018年由于吉安显示屏产品质量问题，并延续至2019年因吉安显示屏产品的毛利下滑短期影响公司的经营业绩，致使每股收益面临下滑，但总的来说，参与设立并购基金至少对木林森的短期股东获利能力的提升产生了积极作用。

3.1.3创新协同效应

电气机械和器材制造业是一个需要不断研发创新的行业，通过分析木林森的研发投入增长率及其在营业收入中的比重可以在一定程度上体现企业的持续发展能力。

可以看出，自2016年木林森并购基金成立后的3年内研发投入的增长速度一直在上升，研发投入由2016年的2.16亿元增至2018年的6.92亿元，增长了约3.2倍；增长率也从2016年的43.09%增至2018年的126.31%，参与并设立并购基金一定程度上刺激了木林森研发创新能力的增长。2019年研发投入之所以有所下降主要系公司2019年度放缓了对短期难以产生收益的研发项目的投入所致。

总之，自参与设立并购基金直至并购彻底完成，木林森的研发投入不断增长，占营业收入的比重也基本稳定，研发创新能力的保持有助于为木林森的持续发展带来源源不断的动力。

3.2 经济增加值影响分析

针对权益资本成本的计算，这里选择采用资本成本定价模型：

Ks=Rf+β(Rm-Rf)

对于权益资本成本，本文选取的是2015-2019年的5年期国债收益率，近5年市场风险溢价取平均值为6.92%；木林森2015-2019年β值分别为0.65、0.85、1.05、0.76、0.78。对于债务资本成本，本文拟选取银行5年期商业贷款利率作为长期借款利率，选用银行1年期商业贷款利率为短期借款利率，木林森所得税税率25%。木林森的税后债务资本成本及权益资本成本比重分布计算结果如下：

由上述计算结果，可得2015-2019年木林森加权平均资本成本及资本总额如下：

根据年报资料，2015-2019年木林森税后营业净利润如下：

可以看出，木林森的EVA值在2015-2018年期间不断增长，以2016年木林森参与设立并购基金为分界线，2016年增速明显较往年上升，高达88.83%；总体来看，至2018年并购彻底完成，木林森的EVA值从3.00亿元增至6.76亿元，扩大了两倍以上，这一结果显示木林森成立并购基金能够为公司带来了较明显的效益增长。

4“木林森+PE”型并购基金在并购中存在的问题

4.1对股权结构稳定性的影响

对于上市公司的治理结构而言，股权结构的稳定是比较重要的一个治理环节。尽管本案例中，PE机构如IDG资本的入股主要是为了通过与木林森合作取得长期股权增值收益，同时也为日后就LED行业的跨境并购做好投资布局的准备；但就普遍来说，大多PE机构更多为了短期的盈利最大化，希望尽快抬高被并购企业的价格后退出获得超额收益，这就可能引发上市公司与PE机构的利益冲突。由此，木林森在参与设立并购基金和谐明芯时，有必要考虑实际控制人所持有的股份比例可能下降的问题。

4.2可能导致的“交叉持股问题”

本案例中，由于存在信息不对称的问题以及上市公司与PE机构目标不一致的现象，因此木林森需要选择合适的时机进行退伙，在这里退伙的方式有两种，一是通过支付现金对价的方式，也就是说通过上市公司的自有资金实现退伙，这样就能够避免可能产生的交叉持股问题，但是也可能会给上市公司造成较大的资金压力；二是通过发行股份的方式进行退伙，然而在这样的方式下一方面木林森持有并购基金部分股权；而并购基金子公司，像在本案例中明芯光电子公司在并购交易结束后会持有木林森部分股权，由此就会容易引发交叉持股的问题。

4.3信息披露不足的问题

在“上市公司+PE”并购基金这样的创新模式中，由于上市公司是有必要向社会公众披露相关信息的，如果违规信息披露，就可能涉嫌操纵市场、影响股价波动，相关主体可能遭至处罚，投资者的利益以及资本市场的稳定也均有可能受到威胁。然而在该模式中，往往会涉及到多个参与主体，就可能产生信息不对称的风险，从而影响上市公司股价和投资者的利益。因此，证监会对此种模式的信息披露做出的各种细化要求，均强调了对合作的相关风险与主要条款的充分披露。

5“木林森+PE”型并购基金在并购中并购中产生问题的原因

5.1发行股份购买资产，并购基金成为二股东

本次交易完成后，木林森的实际控制人直接持股比例将变更为56.89%，下降约11%左右。在此，并购基金和谐明芯成为上市公司木林森的第二大股东，因为在最终完成了发行股份购买资产后，并购基金和谐明芯获得了上市公司木林森在退出阶段以支付现金的方式所支付的现金对价12.5亿元。同时，交易结束后，并购基金和谐明芯最终将获得上市公司96249561股的股权，由此成为上市公司第二大股东。

5.2退出阶段的发行股份VS支付现金对价

作为本次并购交易中并购基金和谐明芯的有限合伙人，上市公司木林森持有并购基金约31.24%的股份。在退出阶段，穆林森可以选择发行股票或支付现金对价购买资产，以收购并购基金持有的标的股份。通过发行股票，可以在一定程度上避免资金周转的压力，但并购完成后，交叉持股的问题可能就会成为一大隐患。这是因为并购完成后，并购基金就会持有上市公司部分股权；同时，上市公司又收购了并购基金持有的标的股份。因此，木林森采取支付现金对价购买资产的方式退出合伙企业，有效地避免了并购交易造成的交叉持股问题。资金来源主要是自有资金或自筹资金。

5.3违规性认定与专项指导意见的缺乏

上市公司+PE型并购模式在我国仍是出于发展阶段，并购基金自身的种种风险因素、上市公司与PE机构目标不一致等等问题也在逐渐暴露；同时，在“上市公司+PE”并购基金的模式中，通常采取的是非公开募集方式，再加上往往涉及到多个参与主体，如若发生PE机构与上市公司股东联合通过内幕信息谋利，那么可能会给投资者甚至资本市场均造成损失。因此，证监会在交易的审核方面需进一步完善违规性认定与专项指导意见。

6“木林森+PE”并购过程中的优化建议

6.1监管层面

在“上市公司+PE”并购基金的模式中，通常采取的是非公开募集方式，再加上往往涉及到多个参与主体，如若发生PE机构与上市公司股东联合通过内幕信息谋利，那么可能会给投资者甚至资本市场均造成损失。因此，中国证监会虽然大体方向上鼓励投资机构参与上市公司并购重组，初衷是借投资机构帮助上市公司进行整合延伸，从而完成并购重组，但对于交易审计，则是严格审计，尤其是在信息隔离方面，严禁利用内幕信息或操纵市场这样的不正当手段牟利。在此基础上，随着该种创新模式在我国的不断完善成熟，也需要中国证监会进一步出台相关违法认定和专项指导意见，使“上市公司+PE”并购基金模式运作更加规范。

6.2 上市公司设立参与并购基金层面

上文提到，并购基金和谐明芯最终成为上市公司第二大股东；而木林森的实际控制人孙清焕的持股比例则降低了约11%左右。为避免股权结构变动可能引发的治理风险，上市公司可以考虑采用“控股股东＋PE”型的并购基金模式，该种模式下则是由控股股东联合外部PE机构设立并购基金。由此，若木林森也采取“控股股东＋PE”型的并购基金模式，可能能够避免上述问题。

由上文的传统财务指标分析，木林森于2016年起参与设立并购基金后，公司多个营运能力指标方面整体均呈下降趋势，说明了木林森参与设立并购基金后公司营运能力有所下降。这可能是由于并购后，木林森收购了朗德万斯名下的全部存货、固定资产等，对大量存货及相关资产的收购导致木林森的短期营运能力降低。因此，为提高销售收入，木林森可以考虑处置那些生产效率有限的固定资产、加快存货周转速度并降低存货周转天数。

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