浅析PPP项目资产盘活

 浅析PPP项目资产盘活

郭祎

中国电建集团成都勘测设计研究院有限公司

【摘要】近年来，越来越多的央企投入到基础设施建设中来，PPP项目模式因具有减轻政府财政压力、服务我国公共基础设施建设的特点，投资规模在建筑央企中大幅攀升，其随之带来的流动性差、退出机制不完善等问题日益凸显，导致企业存量资产不断积压，盘活存量资产已经成为转变经济增长的内在方式，基于此，本文对PPP项目资产盘活方式及存在的问题进行浅析并提出相关对策和建议。

【关键词】PPP项目；资产盘活；央企

一、PPP项目概述

PPP（Public-Private Partnership），又称PPP模式，即政府和社会资本合作，政府出资代表与社会资本方共同出资组建项目公司， 由所组建的项目公司进行项目的投资、建设与运营，通常合作期限为 10至30 年，是公共基础设施领域中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府方进行合作，参与公共基础设施的建设。常见的PPP模式主要有 BOT(建造-运营-移交)、ROT(改建-运营-移交)、TOT(移交-运营-移交)及其衍生模式。深圳沙角B电厂在20世纪80年代采用了BOT模式，被认为是我国最早的PPP项目。

随着中国经济的发展，基础设施需求不断增加，政府财政压力加大，自2014年12月国家发改委发布《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）以来，PPP 这种新模式存在收益共享风险共担的特点而在我国快速推广。截至目前，全国PPP 综合信息平台项目管理库中累计入库项目高达10287个，累计投资总额16.51万亿元。其中，累计签约项目8374个（占累计入库项目数比例81%），投资总额13.6万亿元（占累计投资总额比例83%）；累计开工建设项目6612个（占累计入库项目数比例64%），投资总额10.8万亿元（占累计投资总额比例66%）。（如图1所示）

图1 财政部 PPP项目管理库项目统计

PPP模式的应用增加了社会资本对基础设施的参与度，有效缓解了地方财政的压力，而随着项目逐步进入运营期，PPP项目资产进入存量阶段，若待到PPP项目合作期届满正常终止（通常10至30年）后，由社会资本方依据PPP协议将资产无偿移交政府来实现退出，对社会资本方的资金占用提出了较大挑战，因此，完善的提前退出机制对提高社会资本方的资金使用效率具有重要意义。

二、PPP项目资产盘活意义

经过多年投资建设，部分建筑央企在投资拉动总承包业务方面形成了一大批存量资产，其中PPP项目因投资规模大、运营时间长而在长期资产中占比居高，从现代公司持续发展角度来看，如何进一步盘活这些资产、提升资金使用效率，并为拉动投资形成进一步支撑，同时对利润的增长和资产结构的合理调整都带来长久且深远的积极影响。

高质量发展已成为我国经济社会发展的主题，习近平总书记在一系列重要讲话中，高屋建瓴地对高质量发展做出了重要论述；国务院国资委对央企做出了高质量发展的工作部署，提出央企要走在高质量发展的前列。

2017年7月，发改委在《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资〔2017〕1266号）里提出“更好运用PPP模式盘活基础设施存量资产、形成良性投资循环”；2019年3月，财政部在《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财经〔2019〕10号）里提出“鼓励通过股权转让、资产交易、资产证券化等方式，盘活项目存量资产，丰富社会资本进入和退出渠道。”；2022年5月，国务院办公厅出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），鼓励银行、保险、信托机构积极参与其中，要聚盘活存量资产重点方向，包括重点领域、重点区域、重点企业，优化完善存量资产盘活方式，切实做好盘活存量资产工作，为央企去杠杆、降成本、盘活资产提供了根本遵循。

三、PPP项目资产盘活方式的现状及存在问题

盘活资产，即通过科学、高效、合理地重组和安排资源，将存量资产赋能，调动其流动性，使其变成能转化为收益的资本。目前，PPP项目在PPP协议约定解锁期后至合同期限届满日前盘活存量资产主要方式有股权转让、政府回购、公募REITs和ABS等模式。

（一）股权转让模式

股权转让指通过产权交易所公开挂牌交易，引入新的符合PPP协议和相关政策的受让方，股权转让后项目公司将存续经营。

此种方式存在以下问题：

1.一般需要董事会批准，上市央企还需通过股东大会决议，在转让的时效性方面较弱。

2.根据《公司法》《企业国有资产法》《企业国有资产监督管理暂行条例》《企业国有资产交易监督管理办法》等法律法规的规定，PPP 项目若涉及国有股权转让，应按照国有股权转让程序在产权交易所公开挂牌进行转让。

在《企业国有资产法》第二条中规定“本法所称企业国有资产（以下称国有资产），是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益”，第五十四条中规定“除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式”。在《企业国有资产交易监督管理办法》第三条中规定“本法所称企业国有资产交易行为包括：（一）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为（以下简称企业产权转让）；”。

该方式涉及资产评估、招标公示、竞价成交等复杂程序和环节，对企业提出了较高的能力要求，部分央企在一定程度上缺乏专业性资源，难以独立完成，操作成本较高；

3.通常在PPP协议中约定股权转让需获得政府方书面同意，若政府方不同意，则无法实现存量PPP资产盘活；

4.需取得债权人贷款银行的同意。

（二）售后回租模式

售后回租指将PPP项目资产出售给融资性售后回租业务公司融得资金后，再从融资性售后回租业务公司处租回PPP项目资产，在项目运营期内以项目公司经营利润支付租金，待租赁合约到期后，再以名义价格将PPP项目资产转让回项目公司，之后由项目公司与政府方进行资产移交，该方式可使社会资本实现变相退出。

此种方式存在以下问题：

1.PPP项目资产权属问题在实际操作中存在争议，PPP相关法律法规尚不完善，对PPP项目资产所有权界定比较模糊，项目公司能否进行售后回租操作政府方或持有异议；

2.涉及已设定资产抵押的PPP项目，如贷款合同中与银行约定抵押条款，存在售后回租中双重抵押的风险。

（三）公募REITs模式

公募REITs是一种投资于房地产、 商业物业及基础设施等不动产的，由专业的投资管理机构进行经营管理，将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。

2020年4月，证监会、发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）；2020年8月，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）；2021年5月，上交所、深交所分别审核通过首批基础设施公募REITs；2021年6月，发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）；2021年底，第二批公募REITs产品获批发售。

此方式存在以下问题：

1.对项目运营时间的要求原则上不低于3年；对项目现金流的要求为近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，投资回报良好；对项目收益来源要求持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。以上条件对大量刚进入运营期的且以政府付费模式为主的PPP项目来说，较难满足。

2.要求项目权属划分清晰，社会资本方依法持有底层资产；同时，政府方、社会资本方股东对100%的股权转让方式发行基础设施REITs不持异议。对尚不成熟的PPP项目环境，完全满足以上边界条件的基础资产较少。

（四）ABS模式

ABS指将PPP项目未来现金流作为基础资产，依托项目未来收益权，进行信用增级，然后发行证券产品的过程。

2016年12月，发改委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），提出“PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制”，并就推进传统基础设施领域PPP项目资产证券化工作，推动政府和社会资本合作（PPP）项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与做出了相关安排。

此方式存在以下问题：

1.需要以稳定现金流为基础，在经济下行时期，对政府方财政支付能力提出了较高要求；

2.需要AAA级信用主体央企为社会资本方提供担保及差额补足的增信措施，面对国资委对央企逐渐收紧的担保范围和规模，以及降杠杆、减负债的政策要求，获取社会资本方股东决策通过的难度正在增大；

3.基本都存在PPP项目资产在长期银行贷款合同中设定了抵质押，需取得银行同意解除抵质押，或需寻找过桥资金进行置换；

4.ABS期限一般为3至5年，而PPP项目合同期限一般为10至30年，存在期限错配问题。

四、ABS模式分析——以某PPP项目为例

较之股权转让、售后回租、公募REITs模式，ABS模式不失为一种实践中的更优解。以下仅以某PPP项目为例对ABS模式进行分析。

该PPP项目所处行业属于污水处理行业，通过发行长期应收款ABS产品，实现了长期应收款出表，同时提前收回投资资金，降低了企业资产负债率。

（一）某PPP项目ABS满足前提条件

1.PPP相关合同未明确禁止合同项下权利转让；

2.采用政府付费模式或可行性缺口补贴模式下以政府付费为主，政府方财力及信用较优，现金流稳定，可合理预估；

3.政府付费纳入政府财政预算；

4.项目进入运营期，有回款记录；

5.项目资产未设置抵质押或通过沟通可以解除。

（二）某PPP项目ABS运作基本流程及交易结构

1.设定基础资产

由律师事务所、评级机构、评估机构、会计师事务所等中介机构对PPP项目基础资产开展全面尽职调查，对未来现金流作出合理预测与分析，对存在的问题、风险进行识别和判断，在此基础上，根据尽职调查结果设定符合相关管理规定要求的基础资产。

2.设立SPV

原始权益人及资产支持证券持有人通过管理人设立SPV，对基础资产进行信用增级、区分优劣级等风险隔离操作。

3.真实出售

原始权益人与SPV签订协议，将基础资产出售给SPV后发行证券。

4.发行

在中国基金业协会备案后将ABS产品挂牌上市。

某PPP项目交易结构：

图2某PPP项目ABS专项计划交易结构

（三）某PPP项目选择ABS模式的优势

1.解除了长期银行贷款，避免了因银行的监管而对公司生产经营产生过多干涉。

2.实现了表外融资，降低资产负债率和财务风险。ABS产品有效地将基础资产与原始权益人其他资产进行了区分，实现了结构化出表，优化了财务状况。

3.降低了融资成本，加快资金流转速度。ABS产品通过结构化设计优先级和劣后级，实现了风险收益匹配，通过采取增信措施，提升了信用评级，以此达到降低融资成本的效果，进而帮助原始权益人提前收回资金并投入建设更多的项目。

（四）某PPP项目选择ABS模式的风险

1.ABS产品实际收益率与投资者预期收益率存在一定差异。由于原始权益人对ABS产品发行利率必然要求低于同期银行贷款利率，那么产品收益率不会太高，相较风险更低的国债、信用债，投资者在收益趋同的投资产品中，会更倾向于选择更低风险的投资产品，因而导致ABS产品的市场竞争力有所下降。

2. ABS产品发行周期与PPP项目存续期存在错配。PPP项目存续周期长达10至30年，而ABS产品发行周期一般在3年或5年，这使得每两个发行周期间将会存在开放期，投资人可以进行权利转售，对PPP项目ABS的运行的稳定性带来不利影响。

3.PPP项目的收益不稳定和ABS产品还本付息刚性兑付要求不匹配。项目的收益水平受到污水处理费价格高低、水量增减、运营成本控制能力等因素影响，加之政府财政状况不确定因素，导致PPP项目未来现金流并不能保持完全稳定，而ABS产品需承担固定还本付息需求。虽然在ABS产品设计过程中进行了定价模型压力测试，但仍然难以完全避免PPP项目未来现金流达不到测算预期水平的情况发生。

4.我国目前PPP项目ABS法律法规尚不完善，产品执行过程中存在一定法律风险。

五、PPP项目资产盘活存在问题的对策和建议

（一）源头管理，规划增量投资项目

加强尽职调查工作力度，多部门配合参与可研分析，关注国家政策支持投资方向，对项目商业模式和盈利能力进行全方位研判，尽可能缩小测算差异；对于投资拉动PPP项目，尽量通过多方引入社会资本，降低持股比例，以参股的方式拉动总承包，不参与不符合投资管控要求的项目；从投资初始阶段起，注重项目立项核准、土地使用权出让、规划报审、施工许可、竣工验收、审计结算等各环节的闭环管理，为后续资产经营工作创造合规条件；与政府方及银行贷款方的合同签订谈判中，对运营绩效考核、股权转让限制、收益权转让限制等涉及未来资产经营的关键条款，争取最优退出条件，为未来提前退出预留路径。

（二）事前谋划，打造专业资产盘活孵化团队

根据专业特点、工作经验统筹规划、整合调遣相关部门人员，在发挥现有人力资源价值最大化的基础上，引入职业经理人，打造专业团队，从尽职调查阶段介入PPP项目，实现项目的全流程参与和规划，建立项目信息数据库，分类整理，定期分析，实时跟踪，做好资产盘活退出的孵化器，为盘活业务高效落地夯实基础。

（三）加强政策研究，寻求多途径盘活可能

2017年10月，机构间私募产品报价与服务系统、上交所、深交所发布《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》，针对建设期PPP项目如何开展资产证券化业务这一问题做出特殊安排，明确PPP项目公司依据项目合同约定，在项目建设期即开始获取相关费用的，可探索在项目建设期以未来收益作为基础资产，并合理设置资产证券化产品规模。这一规定拓宽了PPP项目ABS对项目所处阶段的要求。

（四）创新金融工具应用，推动差异化资产盘活方案落地

采取托管、委托代持，处置权移交等方式，引入资管公司、保险公司等资金方作为财务投资人成立有限合伙企业，收购项目公司股权，利用中间层公司规避PPP协议带来的股权转让障碍，实现项目公司阶段性出表。

六、结语

盘活存量PPP项目资产，能从企业内部寻求经济效益的提高，是实现经济增长方式转变的重要途径之一。企业通过运用科学的管理方法和技术手段，充分挖掘存量资产潜力，优化资产结构，加快资产周转和创效水平，实现存量资产资源化，内部资源资金化的资产内循环和外部优质资源获取的资产外循环，依靠集约增长的方式，有效防范投资经营风险，促进企业良性发展，达成战略目标。