资本结构优化速度研究综述

资本结构优化速度研究综述

周亦其

(长沙理工大学，湖南长沙，410000）

摘要：自MM理论将资本结构的探讨带入大众视野以来，学界关于资本结构最优的探讨从未停止，但由于我国企业制度建立较晚，直到98年才出现利用西方资本结构理论研究我国国有企业的和上市公司的文献。考虑到资本结构决策本质上是动态演进过程，本文探讨了影响资本结构调整速度的各指标因素与具体的影响特征。

关键词：资本结构；资本结构调整速度

企业存在一个目标资本结构已经逐步成为所有现代的公司金融领域学者们的共识。当其实际的资本结构指标显著偏离其公司目标水平时,许多种经济动机将对此提出调整的要求。资本结构目标的动态合理的调整过程与变化速度的提高将是人们目前衡量一家中国大陆企业财务健康或稳定化程度的重要客观标准。从借鉴国外和现有国内外专业文献体系来分析情况来看,学术界仍将侧重于从现阶段我国的宏观环境状况与发展趋势来研究转型期中国大型微观企业资本结构调整情况。

（一）宏观环境状况方面

已有多项研究中发现,市场化进程、法律环境、媒体报道及国内经济政策不确定性影响等可能会在短期内对国内企业之间的市场化资本运营结构调整与行为发展产生一定影响(见姜付秀等、黄继承等,2011年;黄继承等,2014年;林慧婷等,2016年;王朝阳等,2018;CookandTang,2010)。Ztekin(2015)发现了更好的法律制度环境降低了市场交易的成本,因此在一个制度环境相对更好一些的欧洲国家,包括拥有更好的经济法律制度、有效健全的多层次资本市场系统和相对良好健康的国家金融体系,企业资本结构优化调整的速度应该更得快。新闻媒体报道同样也是改善了整个市场宏观信息环境,减少了政府知情信息管理者之间和完全不知情者的市场参与者之间潜在的宏观信息的不对称的程度(Turner、Walker,2018)，从而与企业关联进而对企业股权成本产生影响，影响资本结构调整速度。抛开笼统的宏观环境,宏观政策的调整也会对资本结构调整速度产生重要的影响。巫岑等(2019)以从2006年至2015年上市的目前我国全部上市沪深A股的主板上市公司数为其基本的研究数据样本,两大阶段中的一个部分通过调整模型来分析估计了产业政策及其对微观企业资本结构优化调整发展速度上的潜在影响并发现了产业政策变化能有效显著的提高我国资本结构的调整优化速度。但是,以上所有文献中均从来没有试图将这项研究仅仅聚焦于到中国某一项最具体的产业宏观制度调整上来。因此,黄俊威主要基于我国资本市场发展的一项课题"准自然实验"研究,考察各国具体实施融资与融券制度变迁对各国公司资本结构动态与调整方向的相关影响。事实证明,中国环境下具体的政策确实会提升去杠杆的速度。

（二）在微观企业安排方面

资本市场结构调整的成本、财务弹性(DeAngeloetal.,2018年)、企业规模、公司民主治理、盈利能力、成长性等影响企业特征因素(Denis&McKeon,2012;DeAngelo&Roll,2015)都会影响资本结构的调整效率。资本市场系统自身具有的各种内在结构不对称或完备性问题必然直接导致影响着调整资本结构风险和调整投资结构成本风险因素的共同的产生,进而将通过调整投资结构成本曲线而直接有效的直接影响着整个的资本结构水平和投资调整的结构速度。郑曼妮等数据(2018)采用从2003-2017的所有沪广两深等交易所上市A股企业所有中国上市公司合并财务报表数据的为基础数据,利用盈利能力、成长性、非债务税盾、企业规模、抵押及清偿的能力、滞后在上一期合并报表之前的全部中国上市企业杠杆波动率的平均值和全国各细分行业杠杆变动率平均值的加权中位数等来构造变量Lev来衡量各大企业资本结构变化并要综合分析采用变量Ols模型来粗略估量公司资本水平的正向调整与变化的速度,通过固定效应模型分析可以直接得出越是过度的负债越大企业公司整体的内部的资本结构的向上的调整变化的速度才会就越的快。从实证研究公司代理部门人员成本激励效率的理论角度及分析角度出发,课题组黄继承等课题组人员(2016)等首次独立研究理出了中国企业经理薪酬成本的激励机制及其绩效与经理外部公司资本结构动态负向化调整及其速度变化之间的复杂相互转化关系,发现中国公司经理薪酬成本负债比例越是过高,公司管理层主动向上调整其公司资本结构的速度变化也相应越过快,而公司管理层主动向下调整其资本的结构速度可能会变越来快慢;而盛明泉教授等人(2016)等研究则更进一步的从公司股权与投资股权激励比较研究的微观理论角度,发现了未来高管股权投资的股权激励与政策强度都将是与当前社会资本结构变化及人力资本调整与成本速度均有比较显著规律地呈现正相关。这其中两篇主要代表性文献也多从代理和成本预算管理等这两一新学科领域内的较微观经济学视角下开始深入进行微观实证问题思考,在微观实证分析研究和方法范畴研究选择方面上则亦颇有成果进行实现了诸多重大新突破(见黄继承等,2016)。而在现代公司资本治理水平层面,有部分学者还认为现代公司资本治理结构水平层面的快速提高则能够快速向外部资本市场参与者传递各种积极投资信号,从而快速降低直接融资的成本(Anderson,2004)以及提高内部资本结构调整速度。但由于两权结构的分离将会明显降低中国资本结构动态优化调整的速度(参见邹萍和厉国威,2016)。

展望

金融理论往往需要集中研究来综合讨论各种金融资本结构方面出现的企业各种最佳效率问题。所谓在金融资本理论上出现的企业各种资金最优利用投资的结构模型也就是往往主要也是要用来综合从各资金要素最优配置利用的效率高低问题的各种理论角度综合分析与评价各企业行为的。但在事实上在企业某些具体现实环境背景变化中,除了解决各种经营效率问题,资本结构发生变化会对一个企业金融系统本身和对整个社会企业体系结构带来实质性影响之外的另一个相对比较的重大技术经济后果还往往都是影响企业经营安全,也就是说,资本结构改变往往比较直接的经济影响主要是造成企业成员之间频繁的公司被公司兼并破产兼并和破产。因此,企业就可能因此不得不去以尽可能牺牲最小的部分效率来去换取一个最大的安全,那么一个最优的安全结构所能够对应的到的数字就也将也并非就是某一个区间数字,而是另一个区间数值了;资本理论的核心精髓就不在于capitalgood而是安全与效率之间的optimalequilibrium。考虑到安全而牺牲的只是部分效率,实质上是一种转换,往往从长期来看构成了真正意义上的资本最优结构。

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作者简介：周亦其（1997—），女，苗族，籍贯：湖南省长沙市人，学历：硕士在读，研究方向：金融，单位：长沙理工大学