投资现金流敏感性研究述评

投资现金流敏感性研究述评

孙晓琳（东北财经大学研究生部，大连116023）

Abstract:Theliquidityhypothesishasbeensupportedbyalargenumberofempiricalliteratures.Itissuggestedthattheinternalcashflowisanimportantfactorforcorporateinvestment.Inthispaper,theresearchresultswithregardtotheexistenceandtheoriginationsoftheinvestmentcashflowsensitivitywerereviewedbasingonfinancingconstrainttheoryoftheasymmetricinformationandtheagencycostshypothesisofthefreecashflow.Amainconclusionofabovestudiesweresummarizedandcommented.Itissuggestedthatastrongsensitivitydoesexistbetweentheinvestmentandcashflow.However,aconsensushasnotbeenbuiltfortheoriginationsofthissensitivity.Theresearchinthefieldtendstobemorecomplexwhentheincentiveandentrenchmenteffectofmanagement’sinsidershareholdingaswellasthemonitoringandexpropriationoflargeshareholder’scontrolweretakenintoaccountwiththeintroductionofownershipstructureparticularly.However,theresearchbasingonownershipstructureistakenasoneoftheeffectivewaystoexposetheoriginationsoftheinvestmentcashflowsensitivityandexplorethegovernancemechanismsofthenon-efficientinvestments.

关键词：投资现金流敏感性；融资约束；自由现金流；股权结构

Keywords:investmentcashflowsensitivity；financingconstraint；freecashflow；ownershipstructure

中图分类号：F830·59;F820·4文献标识码：A文章编号：1006-4311（2009）11-0157-07

0引言

投资现金流敏感性是研究企业内部现金流（内部融资存量）对投资支出影响问题。1958年Modigliani和Miller证实，在一个完备的资本市场中，公司投资决策独立于其融资结构，仅取决于净现值（NPV）为正的投资机会。基于完备资本市场假说，以MM理论为支撑的新古典框架下的经典投资理论将资本成本、预期收益率和投资风险等作为影响投资行为主要因素，没有考虑融资因素影响。实际上资本市场并非完备，信息不对称与代理问题存在使融资因素对公司投资行为能够产生影响，如内部现金流。虽然MeyerandKuh（1957）早在新古典理论产生前就指出资本市场不完备会使企业资本支出受其内部现金流量制约，强调了企业投资中融资因素重要性，但他们的观点并没有得到足够重视。直到1988年Fazzari、Hubbard和Petersen根据信息不对称理论提出融资约束假说，才引起学术界对投资与内部现金流量之间关系的广泛研究。

对投资现金流敏感性研究大致分为两类：

①侧重考察投资对公司内部现金流是否存在敏感性，主要有信息不对称理论与自由现金流假说两种观点，前者考察面临更多信息不对称的企业是否会受到融资约束而表现出更强敏感性，引起投资不足；后者考察拥有丰裕现金流企业是否存在自由现金流代理成本导致过度投资行为。

②采用不同方法追溯导致投资对现金流具有较强敏感性的根源，即信息不对称理论与自由现金流假说哪个能更好地解释投资对现金流的敏感性。

1投资现金流敏感性验证：是否存在

1.1信息不对称理论与融资约束

MyersandMajluf（1984）[1]根据信息不对称理论提出融资层级假说。他们认为资本市场不完备条件下，企业外部投资者和内部人之间存在着信息不对称，由于考虑道德风险与逆向选择的存在，外部投资者可能要求企业为使用外部资本而支付溢价，导致外部融资成本高于内部融资成本，管理者融资时倾向于内部融资、负债融资、股权融资的融资层级。在公司投资机会超过经营现金流，并且用尽了其发行低风险债券能力的情况下，公司可能放弃一些好的投资项目，导致投资不足。1988年（Fazzari，HubbardandPetersen，FHP）[2]根据信息不对称理论进一步提出了融资约束（financialconstraints）假说，并将投资对现金流的敏感性作为资本市场上融资约束所导致的投资不足（underinvestment）的证据。他们认为，信息不对称带来的交易成本、信息成本使外部融资并不是内部融资的完美替代，资本的可获得性约束着企业投资，即融资约束。他们以1970～1984年422家美国制造业上市公司为样本，以股利支付水平作为判别融资约束标准，将企业所受融资约束程度分成高、中和低三组，并在投资Q理论模型基础上得出诱导型回归方程：

（I/K）it=f（X/K）it+g（CF/K）it+u（1）

式中：Iit为公司i在第t期的固定工厂和机器设备的投资；K为期初资产账面的价值；g（CF/K）是公司内部现金流函数，表明控制投资机会后投资对现金流波动潜在的敏感性；f（X/K）是投资机会等相关变量函数，在FHP分析中，投资机会以托宾Q值代表；uit是随机误差项。

控制了投资机会（托宾Q）的影响，采用回归方程技术证实，投资与现金流之间显著相关，低股利支付企业投资对现金流敏感性最高，即受到融资约束的企业投资对企现金流是敏感的，并且敏感性随着融资约束程度的增加而增加。

FHP为信息不对称理论提供了经验的证据，说明企业投资行为的扭曲。继FHP研究之后，学术界涌现出大量关于投资现金流敏感性的研究。大部分学者借鉴FHP的研究方法，针对不同国家的样本，按照先验的反映融资约束水平的指标将其分类，如股利支付率（Fazzari和Petersen，1993）[3]、是否为企业集团（keiretsu）成员（Hoshi,Kashyap和Scharfstein，1991）[4]，宏观信贷条件（Kashyap,Lamont和Stein，1994）[5]、企业规模或年龄（Devereux和Schiantarelli，1990；Schaller，1993；AtheyandLaumas，1994等）[6-8]、有无商业本票发行或债券评级（GilchristandHimmelberg，1995）[9]，以及包含股息支付率、企业规模或年龄、是否为企业集团成员等指标在内的综合指数（HuandSchiantarelli，1998）[10]等，结果均证实了融资约束下投资现金流敏感性的存在，支持了FHP的研究结论。

尽管以FHP为代表的融资约束模型在理论和经验上都得到了强有力的证据，但却遭到Kaplan和Zingales（以下简称KZ，1997）[11]的批判。KZ论证了即使在单期模型中，投资对现金流敏感性也不必然随着融资约束程度增加而增加，而在多期模型中，预防性储蓄动机使得评价投资现金流敏感性与融资约束程度之间的理论关系更加困难；因此在理论上，融资约束程度与投资现金流敏感性之间并不存在必然的单调关系，FHP所得到的投资现金流敏感性差异不能作为融资约束存在的依据。他们还根据公司年报中各种定量和定性信息来确定企业融资约束程度，对FHP样本中49家股利支付率较低企业进行了重新检验，得出与其相反结论，进一步说明投资现金流敏感性不是公司受到融资约束必要条件。Cleary（1999）[12]以1987～1994年的1317美国公司为样本，使用与Altman预测破产的Z分相似的多元判别分析构建融资约束指数（ZFC）作为分类标准检验，其结论支持了KZ（1997）的研究。随后，FHP（2000）[13]与KZ（2000）[14]展开了进一步争论。而Moyen（2004）[15]则指出，FHP与KZ研究结论的差异关键在于确认融资约束标准不同。她基于企业是否具有外部融资能力，构造了受融资约束模型与不受融资约束模型，并采用股利支付率、现金流、ZFC等不同的分类标准，运用模拟的方法检验企业投资现金流敏感性差异，发现按股利支付率高低判断是否受到融资约束得到的结论与FHP一致；而使用受约束模型得到的结论则与KZ结论一致。

我国学者主要延续国外研究思路与方法，用不同融资约束分类标准检验投资现金流敏感性，结论各不相同。冯巍（1999）[16]以股利支付率为标准，分析沪深交易所135家制造业上市公司1995～1997年样本数据，证实内部现金流与公司投资支出存在显著正相关关系，支持了FHP的结论。而姜秀珍等（2004）[17]以公司规模作为融资约束度量标准、王建华（2008）[18]以资产负债率为标准，均证实融资约束程度与投资现金流敏感性呈负相关关系，支持了KZ和Cleary的结论。魏锋和刘星（2004）[19]发现，采取股利支付率标准得到与FHP一致的结论，采用多元判别分析则得到与KZ和Cleary一致的结论，而采用公司规模标准却是融资约束与公司投资内部现金流之间呈倒U型关系。

国内外对融资约束与投资现金流敏感性的关系尚未形成一致的结论。实证分析难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束。采用不同融资约束度量标准得出不同结论，使得研究受到各种质疑。其中最具挑战的是投资现金流敏感性是否能够作为判断融资约束存在与否的依据。FHP也曾强调，投资现金流敏感性本身可能并不足以说明融资约束的影响，只是投资现金流敏感性的截面差异反映了融资约束存在。

1.2自由现金流假说与代理成本

Jensen（1986）[20]在《自由现金流量的代理成本、公司财务与接管》一文中正式提出了“自由现金流”的概念，将其定义为：企业在满足所有以相关资本成本折现后净现值大于零（NPV＞0）的项目所需资本后剩余的那部分现金流。Jensen认为，要使股东价值最大必须把自由现金流支付给股东，但管理层基于个人利益的考虑，不仅希望掌握更多的现金流，而且有扩大企业投资规模，使其超出最佳投资规模的激励，宁愿将其投资于一些低收益的项目也不愿返还给股东，导致管理者与股东之间的利益冲突。进一步，Jensen以20世纪70年代美国石油行业的并购活动为依据验证了自由现金流假说，认为并购是管理者花掉现金的一种方式，拥有大量自由现金流的公司倾向于进行低效率或降低价值的收购活动。可见，自由现金流问题也可能引起投资现金流敏感性，过度投资是其主要行为表现之一。

自Jensen提出自由现金流能够引起企业过度投资行为以来，西方学者相继通过理论与实证研究为其提供了进一步证据。Lang和Litzenberger（1989）[21]为区分股利支付信号假说与自由现金流假说，检验了增加股利的市场反应与公司是否过度投资之间的关系，其结论支持自由现金流假说。Stulz（1990）[22]认为，管理者对更大在职消费机会的渴望，使其有可能将所有可获得的资金（包括企业现有资产创造的资金和通过外部融资渠道筹集的资金）投资于所有可获得的新投资机会。当然，管理者将首选投资于正NPV的投资项目，但也会将任何内部产生资金的剩余部分和外部融资渠道能筹集到的资金投资于坏项目。并且，持有大量现金的企业可能具有过度投资的动力。Mark和Clifford（1995）[23]将现金流分为预期与未预期两部分，发现未预期现金流更多地被经理用于净现值为负的投资项目，并且对托宾Q平均值小于研究样本总体的企业，预期现金流和未预期现金流均与企业投资支出显著正相关；这意味着，代理成本越高，过度投资问题越严重。Shin和Kim（2002）[24]发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业更容易做出非效率的投资决策。而Shleifer和Vishny（1989）[25]、Lang、Stulz和Walkling（1991）[26]、Mann和Sicherman（1991）[27]、Lang，Ofek和Stulz(1996)[28]以及Harford（1999）[29]等则主要通过对企业并购的研究，为自由现金流的假说提供了证据。不同于先前的研究，Richardson（2003、2006）[30]提供了直接度量企业非效率投资的方法。他将企业新增投资支出分为两部分：一部分为由企业成长机会和现金流等决定的预期投资支出；另一部分为非正常投资支出，其可能为正也可能为负，正代表过度投资，负代表投资不足。通过实证检验发现，过度投资主要集中于拥有高水平自由现金流的公司，这与代理成本的解释相一致。

我国学者从现金流量角度研究上市公司过度投资行为，同时还进一步揭示公司相关治理机制对过度投资的作用。刘昌国（2006）[31]认为，我国上市公司负债融资、股权融资和自由现金流三种资金来源都存在不同程度过度投资行为，其中以自由现金流的过度投资行为最严重。自由现金流为正的公司更容易发生过度投资行为，并且我国上市公司治理机制（独立董事、机构投资者持股和经理人员激励）抑制自由现金流量过度投资行为的功能较弱。李鑫（2007）[32]、杨华军（2007）[33]、张栋等（2008）[34]借鉴Richardson对企业过度投资水平的度量方法，度量样本公司的过度投资水平，并与自由现金流变量进行回归，发现二者之间存在正相关关系，为自由现金流引发的过度投资假说提供了直接证据。但对一些抑制过度投资的治理机制（如股权结构、董事会等）研究却没有达成一致的结论。

2投资现金流敏感性的根源分析

信息不对称导致融资约束，与自由现金流导致代理成本，均认为投资与现金流具有相关性；但是，二者对于这种相关性解释截然不同，引起非效率投资结果也不相同。前者着眼于事前融资约束导致的投资不足，本质上属于事前“逆向选择”问题；后者则着眼于经理的过度投资，本质上属于事后“道德风险”问题。因此，挖掘投资现金流敏感性原因，检验自由现金流假说与信息不对称理论的解释力度是这一类文献研究的主要目的。

Vogt（1994）[35]在FHP回归模型的基础上，引入现金流与托宾Q（成长机会）交互乘积项来分析投资现金流敏感性的原因，认为交互项系数为正支持信息不对称理论，系数为负则支持自由现金流假说。基于对美国359家制造业企业1973～1990年数据的实证研究表明，股利支付较少、托宾Q值较低的大企业，投资于有形资产时（机器、厂房等），自由现金流与投资支出表现为正相关关系，市场对这类投资反应是股价下跌，支持自由现金流假说；而对于奉行低股利政策、托宾Q值高的小企业，现金流对研发支出则具有较强的影响。由于研发费用支出产生现金流较慢，并且只有成功才能形成有形资产；这种无形性与不确定性降低了经理可控制的资源，所以产生代理问题不严重，这种现金流敏感性很可能与信息不对称相关。他还指出，提高股利支付是现金流充裕公司提高投资决策效率、降低代理成本的有效方法，高股利支付可能会向股东传递一个信号，其对公司资本支出决策的额外、高成本监督是没有必要的。Vogt的研究方法，成为后来实证研究中采用的主流区分方法。

实际上，融资约束模型暗含管理者与企业股东利益是一致的，而自由现金流假说则强调代理成本是管理者与股东之间利益冲突的结果，是Berle和Means（1932）股权分散下公司治理要解决的核心问题。因此，一些学者将股权结构纳入投资模型，考察管理者与股东利益拉近程度对投资现金流敏感性影响。Hadlock（1998）[36]以管理层持股表示二者利益结合程度，证实内部人持股与投资现金流敏感性呈非线性关系。当内部人持股从零开始增加，投资现金流敏感性迅速增加；当内部人持股水平较高时，这一关系减弱；当内部人持股比例超过某一点时，投资现金流敏感性缓慢下降。这一结果支持了资本市场信息不对称理论，而与自由现金流假说不一致。Broussard等（2004）[37]则以CEO业绩报酬敏感度为切入点考察CEO激励对投资现金流敏感性影响。采用以管理层持股和股票期权予以计量的业绩报酬敏感度作为管理层与股东之间利益结合程度的代理变量，发现提高管理者与股东利益拉近程度能够降低自由现金流导致的过度投资，但没有发现这种激励会加大企业融资约束严重程度的证据。

上述研究主要从管理者与股东之间的利益冲突考察投资现金流敏感性的根源。然而，近二十年来越来越多的研究表明，世界上大多数国家公司的股权是集中的，存在不同程度的大股东控制。大股东控制的“监督效应”和“侵占效应”（大股东的存在一方面能够有足够的激励去监督管理者，抵制其机会主义行为，在一定程度上避免股权分散下股东的“搭便车”行为，即“监督效应”；另一方面，集中的股权使得大股东取得对公司的控制权，通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利，具有以侵害小股东的利益为代价来掠夺公司财富的激励，即“侵占效应”（LaPorta，1999、Claessens，1999、Johnson，2000等）。）也被逐步引入到投资现金流敏感性的研究中。GoergenandRenneboog（2001）[38]针对英国上市公司运用Bond和Meghir的欧拉方程（EulerEquation），采用系统的广义矩方法证实不同类型控股股东对投资现金流敏感性具有不同的影响，但他们没有控制内部持股的堑壕效应与股权集中与侵占效应。Pawlina和Renneboog（2005）[39]进一步研究发现内部持股对投资现金流敏感性非线性影响的证据，主要与内部持股的利益趋同和堑壕效应假说一致，并认为这种敏感性主要来自于自由现金流的代理成本。同时证实外部大股东的存在降低了投资现金流敏感性，这与外部股东的监督效应相一致。

PindadoandChabela（2004）[40]用拓展的托宾Q模型，研究了内部持股和股权集中对投资现金流敏感性的影响。结果发现管理层的激励作用和股权集中的监督效应能够减轻公司投资现金流敏感性，作为投资不足与过度投资的治理机制。而较高的股权使得管理者能够堑壕利益，大股东侵占少数股权时，过度投资与投资不足问题加剧。此外,Wei等（2008）[41]扩展了Hadlock（1998）的工作，采用亚洲金融危机前八个东亚并购市场融资与所有权结构数据，以大股东现金流权以及控制权与现金流权分离来区分大股东正的监督效应和负的侵占效应，研究证实随着大股东现金流权的增加，投资现金流敏感性降低，而随着大股东控制权和现金流权分离程度的增加，这种敏感性增加，结论支持了自由现金流代理成本假说。可见，股权结构在一定程度上会加剧或缓解相关代理冲突进而影响公司的投资效率，因此，从股权结构及其相机治理作用这一视角研究投资内部现金流敏感性的变化趋势，为揭示这种敏感性的最终原因提供了一个很好的思路。

我国学者大都参照国外方法揭示投资现金流敏感性根源。何金耿和丁加华（2001）[42]、唐雪松等（2007）[43]、李维安和姜涛（2007）[44]等主要参照Vogt（1994）的方法揭示出投资现金流敏感性是由经理机会主义导致的，证实我国上市公司存在过度投资行为。曾亚敏等（2005）[45]借鉴FHP（1988）和Hoshi（1991）的思想检验了自由现金流假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力。研究表明，收购发起公司在收购后的会计、市场业绩均与收购前持有的自由现金流负相关，而与公司融资约束程度无关，结论支持了自由现金流假说。支晓强和童盼（2007）[46]借鉴Broussard等（2004）的思想，以管理层业绩薪酬敏感度和业绩股权敏感度共同计量的业绩报酬敏感度作为管理层与股东利益接近程度的度量，并且假设其与管理层和股东利益接近程度呈非线性关系。研究发现，投资现金流敏感性不仅受到内外部信息不对称融资约束影响，而且还受股东与经理代理问题影响，但信息不对称理论解释力度相对较强。从大股东控制角度，张翼和李辰（2005）[47]借用Hadlock（1998）的研究思路，但假定管理层利益与大股东一致，并以第一大股东的持股比例作为衡量大股东与小股东利益一致性指标。研究发现，在地方政府或一般国企控制的公司，随着第一大股东持股比例的增加，投资对现金流敏感性下降，支持了过度投资与自由现金流假说；而在中央部委、境内非国有实体和自然人最终控制的公司，没有发现过度投资与自由现金流问题。饶育蕾和汪玉英（2006）[48]证实，第一大股东持股比例与投资现金流敏感性之间显著负相关，并且第一大股东为国家股时负相关程度更大，为境内社会法人股时负相关关系不显著。结果认为过度投资是中国上市公司投资的典型特征，符合“自由现金流假说”的推断。马君潞等（2008）[49]则结合宏观层面的分析，从企业异质产权结构导致的预算软约束、金融约束差异和代理成本理论的分析视角证实我国上市公司广泛存在投资与现金流的高度敏感性问题。国有企业的投资行为主要由预算软约束背景下高代理成本造成的投资过度，非国有企业的投资行为倾向于由于融资约束因素主导。可见，我国股权集中与大股东的股权性质对投资现金流敏感性的作用过程颇具争议。

3现有研究的争议与启示

国内外大多数研究均证实了投资与现金流之间具有较强的敏感性，但挖掘投资现金流敏感性的根源却尚未达成一致的结论。研究过程中存在的争议主要有：

3.1托宾Q与投资机会

随着计量经济学的发展，投资现金流敏感性研究的实证技术不仅仅局限于传统的OLS，一些复杂的处理面板数据的方法，如GMM等也得到了广泛地应用。但这并不能完全避免研究中一些内在的问题，如托宾Q代理问题与衡量偏误问题。大多数研究以托宾Q作为投资机会的代理，假设平均Q（企业现存资本的市场价值与其重置成本的比率）等于边际Q（追加一单位资本的市场价值与其重置成本的比率）。实际上，二者相等的条件十分苛刻（Hayashi（1982）给出的充分条件为：完全竞争的产品和要素市场；线性齐次生产和调整成本函数；资本的齐次性；投资决策与包含融资决策在内的企业其他决策无关。）。同时，一系列研究发现，托宾Q的衡量偏误将导致统计推断失效，模型中所有参数估计将是有偏的。Erickson和Whited（2000）[50]通过对美国上市公司的研究证实，在采用测量误差一致性广义矩估计量合理控制托宾Q衡量偏误的情况下，现金流对投资支出并无显著影响。Gomes（2001）[51]通过模拟分析也从理论上证实了这一点。为此，一些学者在研究中采用欧拉方程（Eulerequation）模型（Whited，1992；BondandMeghir，1994；Hubbard，Kashyap，andWhited，1995；GoergenandRenneboog，2001）[52]～[54]、[38]。它能够直接测试一阶条件最大化问题，控制预期未来盈利能力对投资支出的影响，不需要对预期需求或成本准确度量，在一定程度上克服了托宾Q的缺陷，但估计时只利用了投资最优化问题中比较有限的信息，因此即使是支持投资现金流敏感性的学者，也更倾向于只是把它当作一种稳健性检验。

在我国，托宾Q的问题更加具有争议性，尤其股权分置和证券市场定价的偏离使其可能并不能真正代表公司价值和投资机会（饶育蕾等，2006；马君潞等，2008）[48]、[49]。为克服托宾Q度量偏误问题，连玉君和程建（2007）[55]基于面板VAR模型构造不依赖于股价信息的基准Q以衡量投资机会。实证研究结果表明，即使在有效控制衡量偏误的情况下，上市公司投资对现金流仍非常敏感，与Erickson和Whited（2000）针对美国公司的研究结果不同。

3.2股利政策及其异化

股利支付的高低反映或影响内部现金流的多寡，是投资现金流敏感性研究关注的主要问题之一，但在两种模型下公司的股利政策具有不同的含义。融资约束模型下，股利被视为一种传递公司融资约束信号的工具。低股利支付的公司更可能面临着融资约束，并且大多数以股利支付高低为融资约束标准的实证研究也证实了该类公司投资对内部现金流具有较强的敏感性。而股利代理成本理论认为，现金股利发放迫使管理者吐出更多的自由现金流，减少其可控制的资源，在一定程度上限制了管理者从事净现值为负的投资项目的机会，从而能有效地降低代理成本和过度投资风险，因此，股利政策被视为一种抑制过度投资的治理机制。Lang和Litzenberger（1989）[21]以托宾Q的高低来衡量企业过度投资行为可能性的大小，发现成长性差的企业可以通过高额现金股利支付来降低过度投资水平。随着股权集中与大股东控制的出现，股利政策常被“异化”为控股股东利益侵占的一种手段（LaPortaetal.，2000；Faccioetal.，2001；徐国祥等，2005）[56～58]。公司控股股东可能选择少支付股利而将更多的现金予以留存，从而有更多的资金投资于能为其带来更多私有收益但可能不利于其他股东的项目上，加大过度投资风险。但谢军（2007）[59]对我国上市公司股利政策的实证研究表明，大股东发放现金股利的动机更多的是迫使公司管理层吐出多余的自由现金流，并能根据公司的成长机会调整股利政策，成长性高的公司增加投资，成长性低的公司增加股利，即公司的成长机会能够弱化大股东分配现金股利的激励，并使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。因此，股利政策的选择动机及其作用的发挥有待于进一步地研究，以深入洞察与解构其对投资现金流敏感性的影响机理。

3.3委托代理框架下股权结构对投资现金流敏感性影响的进一步思考将股权结构纳入投资现金流敏感性研究范畴，不仅有利于揭示这种敏感性根源，也说明了治理非效率投资的根本机制。现有研究着重考虑股权结构形成的两种代理问题对投资现金流敏感性影响。一是管理层与股东之间利益冲突与协调，以代表二者利益一致程度的管理层持股、业绩报酬等为切入点，考虑管理者激励与堑壕效应，形成线性与非线性模型（二次、三次曲线）。二是大股东与小股东之间利益冲突与协调，采用大股东持股比例、现金流权与控制权分离等指标作为二者利益结合程度的代理，考虑大股东监督效应与利益侵占效应，也有线性与非线性模型。西方成熟资本市场背景下，上市公司代理问题主要集中于股东与经理之间，而中国上市公司处于大股东控制状态，大股东在增强对管理层监控的同时，也可能有足够控制权以制定符合其意志和利益而损害其他股东利益的投资决策，并与管理者共谋实现控制权私有收益。因此，大小股东之间代理问题更为突出。大股东是否会为攫取控制权收益、追求控制性资源而导致公司过度投资，或因资金占用等掏空行为导致公司受到资金约束而出现投资不足，（中国特殊的制度背景下，预算软约束使得上市公司具有配股、增发等股权再融资以及银行贷款等种种融资机会，信息不对称导致的融资约束可能不再具有传统的意义,而是大股东利益侵占所所致。）也是考察投资现金流敏感根源的又一思路。其次，两种代理问题分别考虑管理者的激励效应与堑壕效应、大股东的监督效应与侵占效应竞争性的观点，应以任何一方在不同的管理层持股（业绩报酬）水平、股权集中水平是否压倒性地发挥作用，作为选择线性或者非线性模型的依据。最后，在分析管理者层面时，应区分作为实际控人或其委派的与之具有家族关系的高管或董事等内部人与职业经理人之间“质”的差异，前者属于特殊内部人，更可能代表控股股东利益或与其串谋，而先前的研究尚未考虑这一点。

4结束语

无论融资约束引起投资不足，还是代理问题导致过度投资都会产生投资现金流敏感性，使公司投资行为扭曲。深入挖掘投资现金流敏感性根源是真正解决投资效率低下、完善公司治理的重要依据。

本文主要从投资现金流敏感性是否存在及其根源两方面梳理了国内外的相关文献，认为，面临着信息问题与管理动机问题的公司，内部现金流是影响其投资行为的一个重要因素。从微观结构看，降低信息不对称的主要途径是加强企业信息披露，尤其是提高会计信息的质量。Verdi（2006）[60]的研究证实财务报告质量与投资不足以及过度投资负相关，意味着财务报告质量提高有助于减轻来自于“逆向选择”的信息不对称与代理冲突。而对于自由现金流代理问题，通过内部持股、业绩激励将股东与管理者的利益拉近是一种有效的解决机制，但管理者为追求自身利益可能进行更多的投资，使得堑壕效应下内部持股与激励带来的利益减少。当公司的股权集中足以激励股东监督管理者的投资决策时，自由现金流导致的过度投资行为也可能减轻，但股权的高度集中并不总是有利的，控股股东为了较大的利益侵占，会选择将公司的自由现金流投资于净现值为负的项目。因此，成功的公司治理是适度的经理激励与股权集中，以发挥经理的激励与大股东的监督作用。同时，在我国股权集中的现实背景下，治理机制还依赖于投资者法律保护，降低大股东控制带来的负面影响。

————————————

参考文献：

[1]MyersSCandMajlufNS.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationthatInvestorsDoNotHave[J].JournalofFinancialEconomics13,1984,187-221.

[2]FazzariSM,HubberdRGandPetersenBC.FinancingConstraintsandCorporateInvestment[J].BroolingsPaperonEconomicActivity1,1988,141-195.

[3]FazzariSMandPetersenBC.WorkingCapitalandFixedInvestment:NewEvidenceonFinancingConstraints[J].RANDJournalofEconomics24,1993,328-342.

[4]HoshiT,KashyapAandScharfsteinD.CorporateStructure,Liquidity,andInvestment:EvidencefromJapaneseIndustrialGroups[J].TheQuarterlyJournalofEconomics106,1991,33-60.

[5]KashyapAK,LamontOAandSteinJC.CreditConditionsandtheCyclicalBehaviorofInventories[J].TheQuarterlyJournalofEconomics109,1994,565-592.

[6]DevereuxMandSchiantarelliF.Investment,FinancialFactors,andCashFlow:EvidencefromU.K.PanelData[M].InR.GlennHubbard,ed.AsymmetricInformation,CorporateFinance,andInvestment,Chicago:UniversityofChicagoPress,1990,279-306.

[7]SchallerH.AsymmetricInformation,LiquidityConstraintsandCanadianInvestment[J].TheCanadianJournalofEconomics26,1993,552-574.

[8]AtheyMJandLaumasPS.InternalFundsandCorporateFundsinIndia[J].JournalofDevelopmentEconomics45,1994,287-303.

[9]GilchristSandHimmelbergC.EvidenceontheRoleofCashFlowforInvestment[J].JournalofMonetaryEconomics36,1995,541-572.

[10]HuX,SchiantarelliF.InvestmentandCapitalMarketImperfections:ASwitchingRegressionApproachusingFirmPanelData[J].TheReviewofEconomicsandStatistics53,1998,I466-479.

[11]KaplanSNandZingalesL.DoInvestment-CashFlowSensitivitiesProvideUsefulMeasuresofFinancingConstraints[J].QuarterlyJournalofEconomics112,1997,169-215.

[12]ClearyS.TheRelationshipbetweenFirmInvestmentandFinancialStatus[J].TheJournalofFinance54,1999,673-692.

[13]FazzariSM,HubbardRGandPetersenBC.Investment-CashFlowSensitivitiesareUseful:aCommentonKaplanandZingales[J].TheQuarterlyJournalofEconomics115,2000,695-705.

[14]KaplanSNandZingalesL.Investment-CashFlowSensitivitiesarenotValidMeasuresofFinancingConstraints[J].TheQuarterlyJournalofEconomics115,2000,707-712.

[15]MoyenN.Investment-CashFlowSensitivities:ConstrainedversusUnconstrainedFirms[J].TheJournalofFinance59,2004,2061-2092.[16]冯巍：《内部现金流量和企业投资：来自我国股票市场上市公司财务报告的证据》[J]；《经济科学》1999（1）：51-56。

[17]姜秀珍、全林、陈俊芳：《现金流量与公司投资决策：从公司规模角度的实证研究》[J]；《工业工程与管理》2003（5）：30-34。

[18]王建华：《融资约束、代理冲突对公司投资-现金流敏感性的影响》[J]；《财会月刊》2008（9）：6-8。

[19]魏锋、刘星：《融资约束、不确定性对公司投资行为的影响》[J]；《经济科学》2004（2）：35-43。

[20]JensenM.AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeovers[J].TheAmericanEconomicReview76,1986,323-329.

[21]LangLHPandLitzenbergerRH.pidendAnnouncements:CashFlowSignalingvsFreeCashFlowHypothesis?[J].JournalofFinancialEconomics24,1989,181-191.

[22]StulzR.ManagerialDiscretionandOptimalFinancingPolicies[J].JournalofFinancialEconomics26,1990,3-27.

[23]MarkKandCliffordFThies.ATestofStulz′sOverinvestmentHypothesis[J].FinancialReview,30,1995,387-398.

[24]ShinHHandKimYH.AgencyCostsandEfficiencyofBusinessCapitalInvestment:EvidencefromQuarterlyCapitalExpenditures[J].JournalofCorporateFinance8,2002,139–158.

[25]ShleiferAandVishnyRW.ManagementEntrenchment:TheCaseofManagerialSpecificInvestments[J].JournalofFinancialEconomics25,1989,123-139.

[26]LangLHP,StulzR.M.andWalkingRAA.TestofTheFreeCashFlowHypothesis:TheCaseofBidderReturn[J].JournalofFinancialEconomics29,1991,315-335.

[27]MannSVandSichermanNW.TheAgencyCostsofFeeCashFlow:AcquisitionActivityandEquityIssues[J].TheJournalofBusiness64,1991,213-227.

[28]LangL,OfekEandStulzRM.Leverage,Investment,andFirmGrowth[J].JournalofFinancialEconomics40,1996,3-29.

[29]HarfordJ.CorporateCashReservesandAcquisitions[J].TheJournalofFinance,54,1999,1969-1997.

[30]RichardsonSA.CorporateGovernanceandTheOver-investmentofSurplusCash[R].DissertationofMichiganUniversity.2003.Over-investmentofFreeCashFlow[J].ReviewofAccountingStudies11,2006,159-189.

[31]刘昌国：《公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究》[J]；《经济科学》2006（4）：50-58。

[32]李鑫：《自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资》[J]；《证券市场导报》2007（10）：55-59。

[33]杨华军、胡奕明：《制度环境与自由现金流的过度投资》[J]；《管理世界》2007(9):99-106。

[34]张栋、杨淑娥、杨红：《第一大股东股权、治理机制与企业过度投资：基于中国上市公司PanelData的研究》[J]；《当代经济科学》2008（4）：62-72。

[35]VogtSC.TheCashFlow/InvestmentRelationship:EvidencefromU.S.ManufacturingFirms[J].FinancialManagement23,1994,3-20.

[36]HadlockCJ.Ownership,LiquidityandInvestment[J].RANDJournalofEconomics29,1998,487-508.

[37]BroussardJP.Buchenroth,S.A.,andPilotte,E.A.,CEOIncentives,CashFlow,andInvestment[J].FinancialManagement33,2004,51-70.

[38]GoergenMandRenneboogL.InvestmentPolicy,InternalFinancingandOwnershipConcentrationintheUK[J].JournalofCorporateFinance7,2001,257-284.

[39]PawlinaGandRenneboogL.IsInvestment-CashFlowSensitivityCausedbytheAgencyCostsorAsymmetricInformation?EvidencefromtheUK[J].EuropeanFinancialManagement11,2005,483-513.

[40]PindadoJ,ChabelaT.TheEffectofOwnershipStructureonUnderinvestmentandOverinvestmentProcesses[Z].WorkingPaper.2004.

[41]WeiKCJ,ZhangYi.OwnershipStructure,CashFlow,andCapitalInvestment:EvidencefromEastAsianEconomiesbeforetheFinancialCrisis[J].JournalofCorporateFinance14,2008,118-132.

[42]何金秋、丁加华：《上市公司投资决策行为的实证分析》[J]；《证券市场导报》2001（9）:44-47。

[43]唐雪松、周晓苏、马如静：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》[J]；《会计研究》2007（7）：44-52。

[44]李维安、姜涛：《公司治理与企业过度投资行为研究：来自中国上市公司的数据》[J]；《财贸经济》2007（12）：56-61。

[45]曾亚敏、张俊生：《中国上市公司股权收购动因研究：构建内部资本市场抑或滥用自由现金流》[J]；《世界经济》2005（2）：60-67。

[46]支晓强、童盼：《管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为：对自由现金流和信息不对称理论的一个检验》[J]；《会计研究》2007（10）：73-96。

[47]张翼、李辰：《股权结构、现金流与资本投资》[J]；《经济学》（季刊）,2005（1）：229-246。

[48]饶育蕾、汪玉英：《中国上市公司大股东对投资影响的实证研究》[J]；《南开管理评论》2006（5）：67-73。

[49]马君潞、李泽广、王群勇：《金融约束、代理成本假说与企业投资行为：来自中国上市公司的经验证据》[J]；《南开经济研究》2008（1）：3-18。

[50]EricksonTandWhitedTM.MeasurementErrorandTheRelationshipbetweenInvestmentandQ[J].JournalofPoliticalEconomy108(5),2000,1027-1057.

[51]GomesJF.FinancingInvestment[J].TheAmericanEconomicReview91(5),2000,1263-1285.

[52]WhiteT.Debt,LiquidityConstrains,andCorporateInvestment:EvidencefromPanelData[J].JournalofFinance9,1992.,1425-1460.

[53]BondSandMeghirC.DynamicInvestmentModelsandtheFirm’sFinancialPolicy[J].TheReviewofEconomicStudies61(2),1994,197-222.

[54]HubbardRG,KashyapAKandWhitedTMInternationalFinanceandFirmInvestment[J].?JournalofMoney,CreditandBanking27,1995,683-701.

[55]连玉君、程建：《投资-现金流敏感性：融资约束还是代理成本？》[J]；《财经研究》2007（2）；37-46。

[56]LaPorta,RLopez-de-SilanesF,ShleiferAandVishnyR.AgencyProblemandpidendpolicesaroundtheworld[J].JournalofFinance55,2000,1-33.

[57]FaccioM,LangLHPandYoungL.pidendsandExpropriation[J].AmericanEconomicReview91,2001,54-78.

[58]徐国祥、苏月中.：《中国股市现金股利悖论研究》[J]；《财经研究》2005（6）：132-144。

[59]谢军：《股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论》[J]；《会计研究》2006（4）：51-57。

[60]Verdi,R.FinancialReportingQualityandInvestmentEfficiency[Z].workingpaper.2006.