行为金融学视角下的封闭式基金折价之谜解释

行为金融学视角下的封闭式基金折价之谜解释

刘忠禹

关键词：封闭式基金；基金折价；行为金融学

封闭式基金折价之谜是指：封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大幅度折价进行交易。封闭式基金折价率用以下计算公式表示：折价率=(单位市价一单位份额资产净值)／单位份额资产净值封闭式基金按照低于资产净值的价格进行折价交易，即封闭式基金的股票价格低于其内在价值的现象在各国非常普遍，而且长期存在。尽管世界各国的金融学家和其他领域的学者一直试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的解释，但至今都没有一种解释能够真正令人信服，这已成为难解的“封闭式基金折价之谜”。

行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。行为金融学的研究主题主要围绕有限理性个体行为和非有效市场展开，对标准金融学的理性人假设和效率市场理论造成了冲击。行为金融学对于封闭式基金折价之谜有以下这些解释：

(一)套利的有限性

在传统金融学中，套利是一种无须成本的活动。套利者利用卖空获得的资金买人证券，因此，套利不需要套利者自己的投资。但是，在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。有时候，成本甚至会很高，风险甚至会很大，从而使套利者无利可图。(1)套利的成本约束：首先，套利者存在直接成本，包括佣金、报价——要价价格差以及保证金等；其次，寻找证券的借方需要成本；最后，套利的成本还包括寻找与发现资产定价失当的资产，以及利用定价失当进行套利所需的资源成本。(2)套利的风险约束：套利者承担的风险限制了套利，这些风险包括基本面风险、噪音交易风险等。套利是一种需要承担风险的行为，而且需要成本，因此在消除价格背离价值这一现象方面，套利的有效性是有限的。

对于折价交易的封闭式基金，套利者可以通过两种不同的套利活动迫使其价格与价值一致。一是套利者可以收购以折价交易的封闭式基金，然后将其转换成开放式基金，或者将其解散。由于在转换成开放式基金或者解散时，封闭式基金股票的价格总是上涨，套利者可以确保获益。二是套利者可以买人封闭式基金的股票，同时卖空封闭式基金股票中的标的证券。但由于套利的有限性，这两种方法的效果并不尽如人意，因此，封闭式基金折价的问题没有被消除。

(二)噪音交易者

噪音交易理论认为，在资本市场中存在两类投资者：一类是理性投资者(即套利者)，他们对资产的回报做出理性的预期；另一类是噪音交易者，噪音交易者将噪音当作有用信息。这些噪音可能是媒体对于上市公司的报道，或者是他们道听途说到关于上市公司的所谓新闻，或者是所谓投资专家的投资建议等。这些噪音实际上并不包含任何关于上市公司基本面的内容，但噪音交易者认为它们包含某些有用信息，并依据自己对这些噪音的分析进行交易。噪音交易者对资产回报的预期受到投资者心理、情绪等的影响——在某些时候，他们过度乐观，从而对资产的价值估值过高，但在另外一些时候，他们过度悲观，因此对资产的估值过低。

Delong，Shleifer，Summem和Waldmann(1990)建立了“噪音交易者”的行为金融模型，该模型是一个两期迭代模型，有两个关键的假定：(1)信息交易者的投资期限较短，他们更看重资产的重售价格而不仅仅是分红；(2)噪音交易是随机的而且信息交易者不可能对其进行准确预测。DeLong等人认为，噪音交易者对基金预期收益判断的变化引起了基金折价的变化，DSSW模型可以解释折价的持续性和波动性。

如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉德•巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。所以噪音可以较好地解释封闭式基金折价。

(三)投资者情绪理论

Lee等人(1991)沿用DSSW(1990)的模型，认为个人投资人的情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。当个人投资人普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升，也就是折价幅度变小；相反，当个人投资人普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。Michael(2000)以英国封闭式基金为例，认为即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场，封闭式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响。GregoryWBrown(1999)对封闭式基金研究噪音交易者情绪与封闭式基金价格波动性之间的相关关系，认为投资者的情绪水平直接与封闭式基金价格的波动性密切相关，因此价格的波动性可以作为投资者情绪的直接度量，而不必再用折价率这个间接指标。

Bodurtha等(1995)从国家基金角度分析投资者情绪，发现许多国家基金的市价与美国的市场回报同向运动，但其基金净值却没有此种表现；同时，国家基金的溢价同向运动，却不与国内基金同向运动，这是投资者情绪假说在国际市场上得到支持的证据。Chandar，Nandiniaet等(20oo)的研究发现新兴和成熟证券市场中，基金溢价及其波动性在外汇危机时剧烈增大，而这些影响的消散是缓慢的。并且国家基金的基金单位和基金净值具有不同的风险暴露，危机恶化时基金净值比含有国际成分的基金单位反应更强烈，也支持了投资者情绪假说。

参考文献：

[1]邓国华．封闭式基金折价之谜研究综述[J]．当代财经：2005(11)．

[2]赵洋．封闭式基金净值与价格协整分析[J]．统计与决策：2005(12)．