股权分置改革前后我国上市公司的股权激励研究(1)

摘 要：截至2006年底，股权分置改革已经接近尾声，从而为我国资本市场的发展扫除了制度性障碍。为了在全流通后促进我国资本市场的持续健康发展，随着股权激励试行办法的出台，股权激励如火如荼，将成为2007年资本市场的主题词之一。本文通过分析股权分置改革前后我国上市公司的股权激励历程和现状，提出相应的补充性建议，以进一步完善股权激励制度，使其在我国的上市公司发展中发挥最大效用。

　　关键词：股权激励；委托；代理；财务指标

随着现代公司制度的不断发展，企业的所有权越来越分散，并且和企业的经营权越来越分离，企业的所有者（委托方）和企业的经理人员（代理方）的利益冲突日益严重。众所周知，公司存在和发展的目的是使公司价值最大化，使股东的利益最大化，那么对公司的经理人员，即高管们建立怎样的激励和约束机制才能实现这一目的呢？这是契约理论产生的历史背景，也是现代公司治理结构的核心问题。针对委托——代理问题，西方发达国家曾进行过很多有益的尝试，但是目前经实践验证比较成功的有管理层收购（Management Buy-out，MBO）和经理股票期权（Executive Share Option，ESO）。它们赋予了高管人员或有索取权和长期性激励，有效地把高管人员的利益和股东的利益“捆挷”在一起，使原本不同的利益集团的目标函数达到内在的统一，高管人员自身的利益将直接取决于公司的发展情况，取决于他们自身对企业所做的贡献。截至2005年底，在全球前500家企业中，已经有90%以上实行了高管人员的股票激励机制。

但是，在我国目前国家控股上市公司无论是数量还是规模都占大多数的情况下，管理层收购存在很多弊端，它容易造成国家控制权的丧失和国有资产的流失，这也是政府不太主张通过管理层收购的方法来对上市公司高管实施激励的原因。但是，股权激励却可以有效回避这一问题。股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。所以，在推进股权分置改革、实现全流通的过程中，为了进一步完善我国上市公司的治理结构、提高上市公司的质量，我国适时地推出了《上市公司股权激励办法（试行）》（以下简称《试行办法》），并分别单独颁布了境内和境外国有控股上市公司的股权激励试行办法。

一、股权分置改革前我国上市公司高管薪酬及股权激励分析

（一）股东之间的利益冲突是当时的主要矛盾

在股权分置改革前，上市公司在公司制度上，表现的是股东利益的不一致性。利益矛盾的双方，是不能流通的大股东和能够流通的小股东。作为公司的共同所有者，也即同是契约的委托方，在我国上市公司独特的股权设置下，他们的利益不能得到统一和协调，其结果是在流通股东分散的条件下，大股东独掌上市公司的经营管理，他们选择侵蚀小股东的利益而不是追求公司自身的发展，因为这是他们实现利益最大化的最佳途径。在契约理论下，公司制度的主要矛盾是拥有所有权的委托方和拥有经营权的代理方之间的矛盾，但是在我国当时的情况下，却表现为委托方自身的矛盾。那么，对于如何使代理方——经理人员更好地为公司服务，却已经成为次要矛盾了，实质上是大股东控制经营管理层为其自身的利益服务。

（二）传统的高管薪酬结构单一，缺乏长期性激励机制

我国上市公司高管薪酬结构比较单一，占绝对主导地位的是工资，激励的部分占比很小，主要形式也单一，为年终奖金和分红。在这种固定薪酬制度主导下，企业的经营状况和高管们的收益之间呈现出弱相关性。薪酬制度设计的不合理，容易引发高管人员的道德风险，诱使其行为短期化。为了自身利益的最大化，高管人员可能会急功近利，片面追求当期利益的最大化，其结果却可能威胁了企业的长远利益，损害了股东的未来收益。

（三）我国前期的高管股权激励水平偏低、范围偏窄，效果不显著

针对我国早期实行股权激励的上市公司情况来看，通过对有高管人员持股的上市公司分析，基本都得出了高管薪酬和公司经营业绩的相关性非常低的结论。早期，袁国良等（2000）将我国上市公司董事长、总经理的年度报酬与每股收益、净资产收益率分别进行回归分析，结果显示基本不相关。魏刚（2000）、李增泉（2000）、高明华（2001）等通过对不同样本的考察，得到同样的结论。近期，周璐（2006）选取2000—2004年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过高管持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，结论也是高管持股和公司主要业绩指标的相关性不显著。李维安、李汉军（2006）选取1999—2003年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。其原因虽然有前面提到的两点，还包括上市公司的治理结构不完善，不能很好地激励和约束高管人员，我国资本市场的不成熟，不能形成有效的股票价格等。但股权激励的比例过低也是重要原因，尤其是在国有控股上市公司占大多数的资本市场中，国家担心高管持股形式的股权激励会稀释国家股的控制权和造成国家资产的流失。其结果是委托方和代理方的利益始终没有趋于一致，即契约中的利益冲突没有得到有效解决。

二、股权分置改革后我国上市公司股权激励现状分析

（一）股权分置改革后我国上市公司股权激励情况

从2005年5月份起实施的股权分置改革现已经接近尾声，为了巩固股权分置改革的成果，我国适时地出台了《试行办法》，已于2006年1月1日正式实施，同时针对国有控股上市公司，先后制定了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。法规政策规范了股权激励的股票来源问题，明确了认购资金来源，细化了激励计划具体内容，界定了持股比例等。目前上市公司股权激励的规范意见也正在制订中，这些都说明我国上市公司推行股权激励的基础性障碍正在逐步消除。

截至2006年底，已有43家已经完成股权分置改革的上市公司公布了股权激励计划草案，上述43家公司中，已有20家公司的方案获得证监会的无异议备案，其中17家公司方案获得股东大会通过，13家公司方案已经开始实施(不包括第三方股权激励)，1家公司（上海家化）因审批流程问题被国资委叫停。在尚未获无异议备案的23家上市公司中，大众公用因受证监会处罚，暂停实施股权激励。

在43家公司中，有40家公司完全按照《试行办法》设计激励方案(简称规范类股权激励)，即激励股票来源于定向发行或二级市场回购；另外3家公司（深振业A、格力电器和中信证券）采用第三方股权激励，即激励股票来源于股改前的非流通股股东。在40家实施规范类股权激励的上市公司中，股票期权最受青睐，以期权作为激励工具的公司多达33家，占总数的比例高达82.5%，其中7家中小企业板上市公司全部采用期权激励，永新股份和广州国光还分别辅以了业绩股票和股票增值权，另外中兴通讯在修改后的股权激励方案中，要求每10股必须以授予价格支付5.2股，其中3.8股标的股票由激励对象以自筹资金认购获得，另外1.4股由激励对象未参与的2006年度递延奖金分配而获得的递延奖金与授予价格的比例折算获得；采用限制性股票作为激励工具的公司只有7家，占总数的比例仅为17.5%。