【摘要】2005年我国修订后的《证券法》第十条第二款明确规定了公开发行证券的三种方式，本文针对其第二种即“向特定对象发行证券累计超过二百人的”公开发行进行具体分析，重点解读“特定对象”和“累计”两个关键性要素的内涵及相关问题，以期找到适应我国实际需要的实现方式。
【关键词】公开发行 特定对象 累计
一、提出问题
（一）我国证券法对特定对象的公开发行的规定
为弥补1998年《证券法》未界定公开发行的缺陷，05年修订后的《证券法》规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”①该款规定较修订前增加了对“公开发行”的内容界定，具体规定了构成我国证券公开发行的三种情况。
（二）我国现存与之相关的法规
2006年实施的《上市公司证券发行管理办法》规定：“上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行”②；“非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；（二）发行对象不超过十名。发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。”③可见，我国实际存在着三种证券发行方式：一是向不特定对象的公开发行；二是向特定对象的公开发行；三是向特定对象的非公开发行。
由此可见，我国目前与特定对象公开发行相关制度的建立以及对于已有规定的解释都十分有限，所以对于其基本规定中关键性要素的解读就显得尤为重要。
二、解析“特定对象”、“累计”
（一）特定对象
1.美国证券法对“特定对象”的相关规定
美国的证券发行分为公募发行和私募发行。公募发行实行注册制度；而私募发行则适用注册豁免。美国1933年《证券法》第4（2）条规定：“本法第5条不适用于发行人不涉及任何公开发行的交易”。由此可见，其最初证券法没有对私募发行相关内容给出明确的定义。随着司法实践的推动，美国的法律对于发行对象的规定也逐渐清晰和明确，直到《D条例》中特别规定了“获许投资者”的概念。对于“获许投资者”，在规则506中，SEC没有规定人数限制。就客观标准而言，SEC在界定“获许投资者”时主要采纳了三个衡量标准：第一，投资经验：这部分主体主要是机构投资者和私人商业公司，拥有很好的投资能力和业务经验；第二，和发行人的关系：发行人的董事和高级管理人员，与发行人有着直接密切的关系；第三，财富标准，拥有很强的财富积累能独立参与交易行为的主体。
2.我国可以参照的关于“特定对象”的规定
我国对于机构投资者的具体内容界定和美国“获许投资者”中具有投资经验的对象基本相吻合，属于其本身具有自我保护能力的主体范围，其应当属于“特定对象”的范围之列。然而，对于与发行人存在密切关系且打算长期持有证券的法人以及具备一定资产数量的主体是否可列入“特定对象”，我国现存的法律法规并没有对其进行明确规定。
3.关于我国“特定对象”规定的解读及建议
关于“特定”的含义，即某一发行对象的范围的特定，并不在于事前能否确定其范围，而在于划定该范围的方法与界定公开发行的目的之间是否相关。简言之，就是将发行对象范围特定化的方法是否符合发行核准之立法目的。
通过借鉴美国证券法的相关规定，我国界定“特定对象”的具体标准也应依据“与发行人的关系”、“投资经验”和“资产数量”三方面内容来进行细化规定。首先，以“与发行人的关系”为标准界定“特定对象”。其次，以“投资经验”为标准界定“特定对象”。最后，以“资产数量”为标准界定“特定对象”。
（二）累计的含义及可能面临的困难
1.“累计”的含义
构成我国向特定对象公开发行证券行为的另一关键要素是“累计超过200人”。其中，关于人数的限制在其他国家和地区的证券法中也都有相关规定。但是，我国与其他国家和地区的最大不同在于计算的方法，累计的计算方式是我国证券法所特有的规定，条文中将“累计”一词放在“发行”之后，表明累计计算不限于一次，而是无限累计的计算方法。
2.我国累计计算方式面临的困境
我国规定针对特定对象的公开发行制度，使两类主体会面临十分困难的境地：一方面，大量股份有限公司，其本身的股东人数早在新规定实行之前已经超过二百人，而这些公司可能会很难达到我国核准制的统一标准。另一方面，一些公司会因为其股东转让股份而导致其股东总人数超过二百人，由于股份有限公司的股东可以自由转让股份,所以很难控制其股东的行为，甚至可能存在股东有意通过转让股份增加股东人数的情况,都将迫使公司被纳入公开发行监管范畴的可能。在这两种情况下，两类主体都并非自愿地进入公开发行监管范畴，被迫必须遵守公开发行的条件和标准，显然并不公平。
三、结语
我国修订后的证券法第十条第二款规定弥补了修订前没有关于公开发行明确界定的空白。本文通过与美国证券法进行比较研究来明确“特定对象”的界定标准和内容，结合我国的实际情况分析“累计”的方法及存在的问题，试图找到关于该制度所产生疑问的合理答案，希望相关部门能够在今后陆续出台与之相关的规定，实现我国对于特定对象公开发行制度的良好运行。
